Чому українські компанії не вміють хеджувати валютні ризики
Спробуємо розібратися, як вийшло так, що по суті допоміжний (не залежить від виробництва та кон'юнктури на ринках збуту) вид діяльності завдав настільки значної фінансової шкоди компанії та її акціонерам.
Чи багато це чи мало - 7,3 млрд рублів? На жаль, у звіті немає пояснень, чому український хімічний холдинг вибрав хеджування валютних ризиків через продаж форварда (свопу, або Call опціону). Вибраний напрямок хеджа говорить нам про те, що компанія побоювалася зміцнення курсу рубля - ймовірно, хеджувався валютний виторг. Також не вказано обсяг позиції, що хеджує. Тому оцінити ефективність цієї операції, маючи лише дані зі звіту, неможливо.
"ФосАгро" - не єдина компанія, результати фінансової діяльності якої зіпсували загальні підсумки року. Звіти інших корпорацій також містять збитки від курсових різниць та угод із ПФІ:
Особливу цікавість викликають дані зі звіту ВАТ «Полюс Золото». Компанія активно використовувала ПФІ у 2014, розмістивши докладну інформацію про це у примітках 11 та 17 до своєї консолідованої фінансової звітності за рік. Чистий збиток компанії від операцій з ПФІ – 52,5 млрд рублів. Інструменти, використані найбільшим в Україні добувачем золота: валютні колари (збиток 33,3 млрд рублів), валютно-відсоткові свопи (збиток 20,8 млрд рублів), колари азійського типу та розрахункові форварди на золото. ПФІ на золото використовувалися у рамках розробленої дочірнім підприємством компанії Програми підтримки цін реалізації золота. Ця програма заслуговує на окрему статтю, не зараз її аналізуватимемо - зупинимося на валютних ПФІ, збитки від операцій з якими виглядають дуже переконливо.
У додатку 17 до звітності пояснюється:
Прибуток/збиток на експірацію від купівлі опціону Put та продажу опціону Call з цінами-страйк із звітності «Полюс Золото» можна зобразити на діаграмі:
Подібна опціонна конструкція (куплений Put і проданий Call) називається "проданий risk reversal". Вона починає працювати як хедж, коли ціна базисного активу (в даному випадку курс USD/RUB) знижується нижче за рівень ціни-страйк опціону Put. У діапазоні між страйками опціонів Put і Call – дана конструкція не приносить ні прибутку, ні збитків. Якщо ціна базисного активу зростає вище за ціну-страйк опціону Call, конструкція починає генерувати збиток, який може стати досить великим - теоретично необмеженим.
Серед українських компаній-експортерів проданий risk reversal є досить популярним інструментом хеджування майбутньої валютної виручки. Чому? По-перше, він «безкоштовний». Страйки опціонів можна підібрати таким чином, щоб витрати на премію купленого опціону Put компенсувало надходження від премії проданого опціону Call. По-друге, відсоткові ставки за рублевими позиками перевищують ставки за позиками у доларах США, це створює ситуацію під назвою contango, коли форвардний курс вищий за поточний курс USD/RUB. Завдяки цій ситуації продаж risk reversal генерує додатковий процентний дохід аналогічно до банківського депозиту. Ця стратегія добре працює при падінні та незначному зростанні курсу USD/RUB, але при різкому зростанні вона генерує значні збитки.
При різкій девальвації рубля проданий risk reversal може стати справжнім головним болем через те, що збитки, що генеруються ним, починають зростати нелінійно. Три фактори впливають на вартість risk reversal: курс, волатильність та відсоткові ставки. Зі зростанням курсу USD/RUB збільшуватиметьсяпремія проданого опціону Call – це очевидно. Менш тривіальна ситуація із волатильністю. Особливість валютної пари USD/RUB є такою, що при зростанні її курсу збільшується і її волатильність. Цей ефект має економічне пояснення – історично склалося так, що національна валюта України девальвується у кризові періоди. У періоди нестабільності на ринках волатильність зростає. Зростання волатильності з 15% до 30% може збільшити премію річного опціону Call більш ніж удвічі. Зростання відсоткових ставок економіки також збільшує вартість опціонів Call. Наприклад, зростання ставки з 10% до 15% збільшує премію річного опціону більш ніж на 40% (за постійної 15% волатильності). Як відомо, в Україні девальвація рубля супроводжується також зростанням ставок.
Важливим моментом при продажі risk reversal є розмір його забезпечення - кошти, що перераховуються на рахунок інвестиційної компанії, яка продала вам цю конструкцію. У випадку, коли реалізується негативний сценарій (різке зростання курсу USD/RUB), вам доведеться давати гроші на рахунок інвестиційної компанії як забезпечення зобов'язань за вашою позицією. Чим вищий курс, волатильність і ставки, тим більше забезпечення. У результаті воно може зрости до таких розмірів, що ви не зможете більше його покривати, і тоді позиція буде примусово ліквідована ризик-менеджерами інвестиційної компанії. У цьому ви втратите до 100% коштів, що раніше перераховували як забезпечення, і навіть більше, тобто. у вас виникне заборгованість перед інвестиційною компанією
Таким чином, проданий risk reversal при різкому зростанні курсу USD/RUB повністю перестає виконувати свої функції, що хеджують, і перетворюється на фінансовий актив, здатний привести компанію до банкрутства. засуті проданий risk reversal - небезпечний інструмент для валютного хеджа, і компанії краще уникати такого роду угод, т.к. керувати зростаючим гарантійним забезпеченням - дуже складне завдання під час кризи. Компанії «Полюс Золото» певною мірою пощастило, що курс USD/RUB після різкого зростання наприкінці 2014 року почав різко знижуватися і стабілізувався на рівні 50 рублів за долар США. Це, безумовно, виправить фінансове становище компанії – сподіваюся, ми побачимо це у звіті за 1 квартал 2015 року. Хоча це зовсім не те, чим можна «похвалитися» акціонерам, коли основну частину прибутку за квартал отримано не від основної діяльності, а від операцій із ПФІ, т.к. "Полюс Золото" - це не хедж-фонд, а одна з найбільших компаній з видобутку золота у світі.
Олег Мубаракшин, структуратор ІК "Ай Ті Інвест"