Патрік Гохан
У розділі 13 ми розглядаємо концепцію премій, які зазвичай виплачуються під час придбання контрольного пакета акцій. Ці премії є надбавкою до ринкової вартості компанії, яка виплачується за право контролювати та пропорційно отримувати прибуток від підприємства. Покупці часто називають причиною виплати премії очікувану синергію. З огляду на результати деяких придбань, які не пішли так, як очікувалося, ринок іноді сумнівається в обґрунтованості цієї синергії, особливо коли вона використовується як виправдання надзвичайно високої премії. Синергія вимагає, щоб покупець отримував виграш, наприклад у формі підвищення продуктивності, яка компенсує цю премію[75]. Передбачається, що ці виграші будуть реалізовані за роки, що йдуть за угодою. Щоб виплата премії (Р) мала сенс, наведена вартість синергетичного виграшу має перевищувати сплачену премію. Це відношення виражається таким чином: P 2 +…….. + SGn / (1 + r) n .
Однією з чинників, ускладнюють обгрунтування значної премії, і те, що премія зазвичай виплачується вперед, а вигоди наступають із часом. Чим далі в майбутньому реалізуються ці вигоди, тим нижча їхня сьогоднішня вартість. Крім того, що вища ставка дисконтування, що використовується для приведення синергетичних вигод до поточної вартості, то складніше виправдати високу премію. Якщо покупець також очікує, що мине значний період, перш ніж вигоди почнуть виявлятися (що часто буває, коли покупець намагається поєднати дві корпоративні культури), це відкладає початок одержання вигод у ще більш віддалене майбутнє. Якщо покупець використовує високу ставку дисконтування та/або не очікує на матеріалізацію вигод протягом досить тривалого періодучасу, важко виправдати високу премію. Більше того, що вища премія, то більшим буде тиск на об'єднану компанію, спрямований на досягнення високих темпів зростання в найближчому майбутньому, щоб продемонструвати вигоду від синергій.
Процес реалізації вигод від синергії
Малюнок 4.2.Процес реалізації синергетичних вигод.
Успіх у досягненні синергетичних вигод починається з ретельного стратегічного планування. Таке планування має спиратися на глибокі дослідження, бути всебічним та реалістичним. Чим краще продуманий процес злиття, тим вищі шанси, що угода буде успішною. Іноді прагнення якнайшвидше завершити угоду є однією з причин незадовільного планування [76]. Це може бути особливою проблемою у випадках, коли покупець стикається із опором компанії-мети або коли є інші покупці. Добре, якщо особи, які здійснюють планування, знайомі з галуззю. Коли людина досить багато знає про галузь, вона може реалістичніше оцінювати припущення про майбутні результати. Це одна з причин, через яку угоди, які здійснюються всередині або близько до галузі покупця, мають тенденцію давати кращі результати, ніж ті, що відбуваються за межами галузі покупця. Після поглинання чи злиття наступним важливим кроком є інтеграція двох окремих підприємств. Чим сильніше відрізняються дві корпоративні культури, тим важче це завдання. Продумане попереднє планування дає покупцю поінформованість про серйозні відмінності у культурі, які можуть перешкоджати процесу інтеграції. Хоча ці фактори дуже важливі для успіху поглинання чи злиття, їх часто буває важко виміряти та вбудувати у фінансову модель. Проте наслідки невдалого процесу інтеграціїчітко виявляться у фінансових результатах наступних років. Іноді потенційні партнери зі злиття можуть багато дізнатися про корпоративну культуру один одного в процесі переговорів. Культурні та «значні операційні та стратегічні» відмінності називалися як причина, через яку PhyCor і MedPartners[77], дві великі компанії з медичного обслуговування, скасували в 1998 р. заплановане злиття на суму 6,25 млрд. дол. Цим двом компаніям пощастило , оскільки вони змогли оцінити потенційні проблеми до злиття та заздалегідь відмовилися від угоди. Багатьом іншим партнерам зі злиття не так пощастило і вони закінчили тим, що намагалися поєднати корпорації, які були несумісними. Як зазначалося раніше, остаточну реалізацію синергетичних вигод можна поділити на дві частини: збільшення доходів та зменшення витрат. Потенційне збільшення доходів, яке може досягатися різними способами (наприклад, через перехресні продажі, коли компанія має ширший асортимент продукції), виправдовує виплату покупцем значної премії. Заплановане скорочення витрат, наприклад у результаті ліквідації витрат, що дублюються в об'єднаній компанії, дозволить покупцеві виплатити вищу премію, тому що компанія-мета виявиться більш прибутковою для покупця, ніж вона є сама для себе. Прикладом успішного скорочення витрат було поглинання 1991 р. Manufacturers Hanover Trust із боку Chemical Bank. Коли було оголошено угоду, компанії заявили, що результаті злиття вони очікують економії у вигляді приблизно 650 млн. дол. Проте фактична економія, отримана після закриття непотрібних філій та ліквідації дублюючих накладних витрат, виявилася лише на рівні 750 млн. дол.[78] . Успіх цієї угоди був одним із факторів, якіпривели 1995 р. до злиття Chemical Bank з Chase Manhattan у сумі 13 млрд. дол. Найкраща ситуація – коли підприємство здатне забезпечити збільшення доходів, і зменшення витрат. Коли покупець виплатив значну премію, це має на увазі форсування заходів, спрямованих на отримання приросту доходів і скорочення витрат. Чим вище премія, тим більше потрібно і того, й іншого. У ході процесу поглинання покупцю потрібно знати про фактичні та передбачувані реакції конкурентів. Підвищення доходів може статися з допомогою доходів конкурентів. Нереалістично припускати, що вони просто стоятимуть і дивитися, як конкурент зміцнює свої позиції у вигляді поглинання з їхньої рахунок. Коли компанія демонструє покращення своїх результатів через злиття чи поглинання, конкуренти можуть відповісти власною програмою поглинань. Звичайно, складно змоделювати незліченну кількість можливих реакцій, проте вони, проте, мають бути ретельно проаналізовані. Хоча про це вже говорилося, це настільки важливо, що варто згадати вкотре, а саме: дуже легко побудувати фінансову модель, яка показує будь-який результат, який хочеться бачити. Щоб показати і зростання доходів, і скорочення витрат, свої припущення можна вбудовувати в моделі оцінки, які розглядаються в розділах 13 і 14. Коли об'єднане підприємство робить кроки для реалізації теоретичних фінансових вигод, воно може виявити, що побудувати фінансову модель було найпростіше, а ось пройти всі інші кроки, необхідні для реалізації вигод на практиці, виявляється дуже важким завданням.
Фінансова синергія
Фінансовою синергією називається вплив злиття або поглинання корпорації на залучення капіталу поглинаючої компаніїабо партнерів зі злиття. У тих межах, у яких існує фінансова синергія в об'єднаних корпораціях, слід знижувати витрати на капітал. Однак питання про те, чи справді існує фінансова синергія, є у корпоративних фінансах спірним. Як зазначалося, об'єднання двох компаній може знижувати ризик, якщо їхні грошові потоки не збігаються повністю. Якщо поглинання чи злиття знижує волатильність грошових потоків, інвестори можуть вважати компанію менш ризикованою. Ризик банкрутства теоретично зменшується з урахуванням факту, що у грошових потоках об'єднаної корпорації великі коливання вгору й униз менш можливі. Це означає зниження ймовірності падіння грошових потоків рівня, коли компанія виявляється технічно неплатоспроможною. Останнє трапляється, коли фірма не може виконувати свої поточні зобов'язання у разі настання терміну їх погашення. Технічна неплатоспроможність може статися навіть тоді, коли сума активів перевищує суму пасивів. Інша серйозніша форма банкрутства підприємства виявляється у перевищенні суми пасивів над активами, коли чиста вартість підприємства є негативною. Хоча технічна неплатоспроможність є менш серйозною загрозою, ніж ця форма банкрутства, її може виявитися достатньо, щоб призвести до падіння кредитного рейтингу компанії, що, у свою чергу, може спричинити зростання витрат на капітал. Хіггінс і Шолл пояснюють цей ефект терміномвзаємного страхування боргу(debt coinsurance) [79]. Якщо кореляція вхідних потоків двох компаній не є абсолютно збігається, ризик банкрутства, що асоціюється з об'єднанням цих компаній, може бути знижений. За певних обставин одна з компаній може опинитися в умовах, які призведуть її добанкрутству. Важко знати заздалегідь, якою з двох компаній уготована ця доля. Якщо одна з компаній зазнає невдачі, кредитори можуть зазнати збитків. Однак якщо дві фірми були об'єднані до настання фінансових проблем, грошові потоки платоспроможної компанії, що перевищують її потреби щодо обслуговування власного боргу, можуть пом'якшити падіння грошових потоків іншої компанії. Компенсуючих прибутків компанії, яка перебуває у хорошому стані, виявиться достатньо, щоб не допустити банкрутства об'єднаної корпорації та заподіяння збитків кредиторам. Проблемою ефекту взаємного страхування боргу і те, що вигоди власникам позикового капіталу забезпечуються з допомогою власників власного капіталу. Кредитори виграють через те, що вкладають гроші в менш ризиковану компанію. Хіггінс та Шолл наголошують, що ці вигоди виходять за рахунок акціонерів, які втрачають у процесі поглинання. Ці дослідження припускають, що загальний прибуток, який може бути отриманий об'єднаною компанією, є постійним (RT). Якщо бпробільша частина цього прибутку передається власникам облігацій (RB), то це має відбуватися за рахунок акціонерів (RS):
Іншими словами, Хіггінс та Шолл стверджують, що ефект взаємного страхування боргу не створює жодної нової вартості, а лише перерозподіляє вигоди між постачальниками капіталу компанії. З цього висновку немає спільної згоди. Левеллен, наприклад, вважає, що у комбінаціях такого типу акціонери виграють[80]. Інші дослідження, однак, не підтверджують, що мотиви, пов'язані із позиковим капіталом, швидше відносяться до поглинання конгломератного типу, ніж до неконгломератних поглинань [81]. Хіґґінс та Шолл показують, що збитки акціонерів можуть бути компенсовані після злиття випуском нових борговихзобов'язань. Тоді акціонери виграють за рахунок економії на податках під час виплати відсотків за облігаціями. Це було продемонстровано Калаїсом та Масулісом [82]. Додаткові боргові зобов'язання підвищують співвідношення позикового та власного капіталу компанії після злиття до рівня, який акціонери мали вважати бажаним або щонайменше прийнятним до злиття. При більш високому співвідношенні позикового та власного капіталу компанія стає об'єктом інвестування з вищим ризиком та вищим прибутком. Як зазначалося раніше, внаслідок поглинання компанія може отримувати економію від масштабів. Ця економія зазвичай розглядається як результат зниження витрат виробництва, що досягається за рахунок вищого завантаження виробничих потужностей, скорочення числа менеджерів із продажу або спільного використання системи дистрибуції. Через війну поглинань може бути отримано й фінансова економія від масштабу у вигляді меншої ставки відсотка та менших трансакційних витрат[83]. На фінансових ринках більша компанія має певні переваги, які можуть знижувати нею витрати на залучення капіталу. Вона користується найкращим доступом до фінансових ринків і, як правило, несе менші витрати при залученні необхідного капіталу, ймовірно тому, що вона вважається менш ризикованою, ніж менша за розміром компанія. Отже, вартість запозичення при випуску облігацій нижче, тому що більша за розмірами компанія зможе, ймовірно, випускати облігації, що пропонують нижчу відсоткову ставку, ніж менша компанія. Крім того, існують певні фіксовані витрати при страхуванні цінних паперів, такі як вартість реєстрації в Комісії з цінних паперів та бірж (SEC), юридичнігонорари та поліграфічні витрати. Всі ці витрати можна розподілити на більший грошовий обсяг цінних паперів, що випускаються, тому що больша за розмірами компанія буде, ймовірно, при кожному випуску своїх облігацій запозичувати більше капіталу. Той самий аналіз застосуємо і разі випуску акцій. Витрати розміщення у розрахунку на залучений долар будуть меншими у разі великих емісій. Крім того, необхідні для продажу зусилля можуть бути більш інтенсивними для більш ризикованих акцій, ніж менш ризикованих акцій великих компаній. Для цілей цієї книги передбачається, що більші компанії менш ризиковані і мають меншу ймовірність банкрутства та фінансового краху. Однак якщо більша компанія, створена в результаті з'єднання кількох інших, виявляється, проте, настільки неефективною, що прибутки починають падати, то більше об'єднання компаній може мати більший ризик фінансової невдачі. Леві та Сарнат розробили модель з метою демонстрації диверсифікуючого ефекту, який проявляється, коли два або більше не повністю корелюючих потоків доходів об'єднуються з метою зниження ймовірності дефолту. Цей нижчий рівень ризику спонукає власників капіталу надавати капітал об'єднаній компанії чи конгломерату за нижчою ціною, ніж вони дали окремим її компонентам до злиття. Їх аналіз представляє фінансові синергетичні вигоди як економічний виграш, що випливає з злиттів.