Ринок рублевого боргу чекають на зміни – ВІДОМОСТІ
Рік тому ми написали тут же статтю про те, які наслідки для грошового ринку та банківської системи мають фінансування бюджетного дефіциту за рахунок витрачання резервів. Ми не торкалися питання про те, що відбуватиметься із суміжними сегментами ринку, насамперед із облігаціями. За фактом виявилося, що вони значно суттєво відреагували на дії уряду, ніж інструменти грошового ринку; причому це стосується як ОФЗ, так і корпоративних паперів.
У результаті до поточного моменту ми зіткнулися із безпрецедентною для українського боргового ринку ситуацією. Частка нерезидентів на ринку ОФЗ, за офіційною статистикою, сягнула 25%. Якщо вилучити з цієї цифри неринкові випуски ОФЗ (переважно програму рекапіталізації через АСВ), показник зросте майже до 32%. Якщо також відкинути короткострокові випуски (до 1 року), папери з плаваючим купоном і індексовані на інфляцію (що точно співпадатиме з базою розрахунку індексу GBI EM Global – основного бенчмарку для інвестицій у локальний борг), частка іноземців досягне 55%.
Це дуже велика величина і сама по собі (вона помітно вища, ніж у Бразилії, Південній Африці, Туреччині), і особливо якщо врахувати, наскільки дорогий цей ринок для більшості локальних учасників. Вони стикаються з тим, що на професійному жаргоні називається «негативне кері» – негативною різницею між прибутковістю інструменту та вартістю його фондування. Місцевий попит на ОФЗ з'явиться після корекції над ринком (і формування вищих рівнів прибутковості), або після зниження сукупної вартості пасивної частини банківських балансів. Поки що сукупна вартість пасивів для банків все ще велика.
Що чекає на рублеві облігаційні ринки в майбутньому? Нам здається, що картина, змальованавище, почне змінюватися вже наступного року, і головним її драйвером, як і зараз, буде бюджет.
Найважливіше в тому, що акцент у фінансуванні дефіциту суттєво зміститься на користь запозичень. Від недостатньої пропозиції ОФЗ не залишиться і сліду: його буде надміру. Бюджет надав борговому ринку дуже суттєву підтримку у 2015-2016 рр., але незабаром його вплив зміниться. Поки що обговорюється чисте залучення у 2017 р. близько 1,2 трлн руб. із внутрішніх джерел, тобто з ринку ОФЗ. Це триразове збільшення чистого розміщення порівняно з 2016 р. та, більш того, найвищий рівень запозичень за всю історію ринку. Подібна динаміка матиме низку наслідків.
По-перше, ситуація з ліквідністю наступного року покращиться не так відчутно, як цього. Витрата коштів резервного фонду та фонду національного добробуту планується на рівні близько 1,4 трлн., тобто на 40% менше, ніж цього року, а тільки воно створює нову грошову базу. Разом із зміною структури фінансування бюджетного дефіциту піде й більша частина тієї додаткової ліквідності, до якої ми звикли за 2015-2016 роки.
По-друге, паралельно зі зростанням випуску ОФЗ свої облігації почне випускати і Банк України. Цілі абсолютно різні, але для кредитних організацій такий інструмент – пряма конкуренція ОФЗ, та ще й з більш зрозумілим ціноутворенням (нерезидентів менше чи взагалі немає, майже немає процентного ризику). За інших рівних умов поява ОБР має охолодити інтерес банків до ОФЗ.
Якщо так, то чи можна розраховувати, що іноземний попит зможе поглинути весь приріст чистого розміщення ОФЗ? Наші розрахунки показують, що для чистого збільшення позицій нерезидентів на 0,6 трлн крб. (половина запланованого чистогорозміщення наступного року) знадобиться збіг деякого числа припущень, які важко назвати консервативними. Цього можна досягти, наприклад, якщо за інших рівних умов відбудеться повернення коштів під управлінням, вкладених у локальні ринки, до рівнів 2014 р. (+20% з поточних рівнів). Такий же результат вийде, якщо, наприклад, частка українського ризику в сукупному портфелі іноземних інвесторів у 1,5 раза перевищить частку України в індексі GBI.
Таким чином, завдання, яке доведеться вирішувати Мінфіну найближчими роками з погляду роботи з борговим ринком, ускладнюється. У такій ситуації передбачуваність дій емітента стає особливо цінною – і ринку, і самого позичальника. Можливо, варто подовжити публікований графік розміщень (перейти від календаря «на квартал» до календаря «на рік»), деталізувати його в сенсі інструментів, що розміщуються (не за конкретними випусками, а за групами інструментів або їх строками до погашення), а також змінити підхід до розподілу обсягів запозичень усередині року. Графік погашень ОФЗ за кварталами 2017 р. нерівний, і його накладення на траєкторію ключової ставки може створювати для Мінфіну ризики та можливості.
Втішно, що жодних ілюзій щодо складності завдання, яке стоїть перед ним, у керівництва Мінфіну немає. Декілька важливих факторів будуть на його боці: це і відкритий ринок єврооблігацій (що дозволяє перерозподіляти обсяги залучення всередині року між різними джерелами в залежності від ситуації), і поява нового класу покупців – оншорних китайських інвесторів (для яких випускатимуться ОФЗ у юанях), і повний набір наявних типів інструментів (що полегшить підбір найбільш прийнятного формату залучення у кожен час). Зрештою, ключовим фактором залишається і сильнарепутація країни у власних очах іноземних боргових інвесторів.
Причин, через які Україна не може досягти сталого рівня інфляції в районі 4%, немає. Якщо так, то справді низькі номінальні та реальні ставки вже не за горами, адже макроекономічна політика залишається відповідальною та консервативною вже досить довгий час. Коли реальні ставки – як держави, так компаній – стануть стійко низькими, управляти боргом, звісно, набагато легше. Для рублевих боргових ринків наразі головне – акуратно пройти 2017 р.