Застосування теорії опціонів у практиці оцінки

Автор: Козир Ю.В.

Багато оцінювачів ймовірно не уявляють використання теорії опціонів при оцінці акцій або активів. Дана робота ставить за мету показати, що теорія оцінки опціонів відіграє важливу роль в оцінці та забезпечує найнеймовірніші перспективи, які можуть бути корисні в розумінні та аналізі високотехнологічних фірм, проблемних фірм та видобувних компаній.

У чому помітні недоліки існуючих підходів оцінки? Не зупиняючись на всіх, можна, зокрема, вказати на такі.

При використанні витратного підходу нерідко виникає суперечність, коли акції компанії котируються на біржі та мають певну вартість, або (особливо якщо йдеться про ЗАТ) інвестори купують у акціонерів їх акції, хоча при цьому вартість компанії, оцінена методом чистих активів (МЧА), є негативною (тобто вартість зобов'язань компанії перевищує вартість її активів). Такі кричущі нестиковки можна віднести лише на рахунок неадекватності застосування МЧА (особливо в українському його варіанті) до оцінки вартості бізнесу, що діє: оскільки в основі МЧА витратний підхід, то виходить, що результатом оцінки виявляється не вартість діючого бізнесу, а лише сумарна вартість взятих порізно окремих складових майнового комплексу цього бізнесу Звичайно, в ідеалі при коректній оцінці гулвілу та нематеріальних активів застосування МЧА дає більш адекватний результат, але і це, на жаль, зазвичай не дозволяє враховувати вплив на вартість окремих факторів "живого" підприємства, наприклад, цінності управлінських рішень, що випливають із сприятливої кон'юнктури ринку .
Метод дисконтованого потоку коштів побічно передбачає, що фірми тримаютьреальні активи пасивні. У ньому не враховуються опціони, закладені у реальних активах, - опціони, якими досвідчені менеджери можуть скористатися, щоб отримати переваги. Інакше висловлюючись, цей спосіб не враховує цінність управління.

Історично метод дисконтованих потоків був розроблений для оцінки акцій та облігацій. Інвестори в ці цінні папери змушені бути пасивними: маючи тільки очікування, подібні інвестори не мають в своєму розпорядженні ніяких засобів поліпшити відсоткову ставку або дивіденди, які вони отримують. Звісно, акції чи облігації можна продати, але це буде лише заміна одного пасивного інвестора на іншого.

З появою опціонів та подібних до них інструментів (варантів, конвертованих облігацій) інвестори отримали право приймати рішення, завдяки яким вони могли з вигодою для себе скористатися вдалим збігом обставин або зменшити втрати. Безумовно, таке право в умовах невизначеності має вартість. Якщо уявити фірму як інвестора реальні активи, то керівництво може збільшити вартість цих активів, адекватно реагуючи зміни умов.

Керівництво може діяти, оскільки багато інвестиційних можливостей включають реальні опціони, які керівництво може виконати, коли фірма у цьому зацікавлена. Метод дисконтованого потоку коштів не враховує таку можливість збільшення вартості, оскільки він беззастережно сприймає фірму пасивним інвестором.

Гідність застосування опціонних моделей при оцінці компаній полягає в тому, що вартість компаній, що оцінюються, найчастіше є змінною величиною, що залежить від ряду зовнішніх по відношенню до їх виробничо-фінансових характеристик умов. Саме такі змінні величини доцільнооцінювати з використанням техніки опціонного ціноутворення. Підтвердженням цьому може бути присудження нобелівської премії з економіки за 1997 р. двом із трьох засновників цієї теорії.

1. Застосування моделей опціонного ціноутворення в оцінці Моделі опціонного ціноутворення можуть бути використані для оцінки будь-якого активу, що має опціонні характеристики з деякими застереженнями. У цій роботі теорія опціонного ціноутворення буде застосована для оцінки у трьох сферах: акцій (або частини закладеного майна, що залишилося після задоволення претензій кредиторів), які можуть бути оцінені як кол-опціон на активи фірми; патентів, які можуть бути розглянуті як опціони на продукти; активи природних ресурсів також будуть аналізуватись як опціони.

2. Оцінка патентних продуктів як опціонів Одним з обмежень методу дисконтованих грошових потоків є його нездатність адекватного розгляду активів, які не генерують постійно грошові потоки і не очікується їх надходження в найближчому майбутньому, але цінність через їх потенціал підвищення вартості фірми Таким чином, фірма з продуктовими патентами, що мають вартість, які не використовуються постійно, але можуть виробляти значні грошові потоки в майбутньому, може, бути недооцінена при використанні традиційних методик оцінки. Опційний підхід, застосовуваний з метою оцінки цих патентів на продукти, може забезпечити велику проникливість у оцінці вартості, що вони додають фірмі.

2.1. Загальні обриси Патент на продукт забезпечує фірмі право на розвиток продукту та його ринку. Так буде, тільки якщо реальна ціна очікуваного грошового потоку, що надходить від продажу товару, перевищить собівартість (витрати)розвитку. Якщо цього не станеться, то фірма може відкласти патент і не зазнавати подальших витрат. Якщо I - поточна вартість розвитку продукту (тобто. собівартість) і V - поточна вартість очікуваних грошових потоків від розвитку, то виплата (компенсація) від володіння патентом продукт дорівнює V - I, якщо V > I і дорівнює нулю, якщо V D або нуль, якщо V K або нуль, якщо S X і як нуль, якщо V

p align="justify"> Важливим становищем (моментом) при використанні моделей опціонного ціноутворення для оцінки вартості опціонів на природні ресурси є ефект запізнення розвитку, що впливає на вартість цих опціонів. Так як ресурси не можуть бути вилучені миттєво, потрібен час від моменту ухвалення рішення про видобуток ресурсу до фактичного початку видобутку. Простим пристосуванням до такого запізнення може бути наведена вартість розвитку ресурсу з урахуванням терміну запізнення. Тому, якщо термін запізнення розвитку становить один рік, поточна вартість розвитку резерву дисконтуватиметься з періодом один рік за ставкою ставлення грошового потоку до вартості активу (тобто "начебто" за ставкою дивідендної доходності).

Примітка. Наведений підхід лише вказує орієнтири застосування нового оцінного інструменту, залишаючи механізм його використання долею професіоналів.

Насамкінець хочеться відзначити актуальність наведеного вище підходу до української дійсності. Крім уже зазначених сфер, можна відзначити ще кілька застосувань опціонного ціноутворення:

Оцінка вартості України (так-так, саме так!) або її суб'єктів – тут застосування цього підходу просто необхідне, якщо врахувати, що розміри внутрішнього та зовнішнього боргу країни у найближчому майбутньому швидше за все перевищать вартість її активів;
Оцінка зміни структуридоходів населення умовах економічного спаду.

Якщо побудувати графік, на якому по осі ординат відзначати рівні українських ВВП, доходів 10% найзаможніших людей і 10% найнезаможніших людей, а по осі абсцис відзначати роки, то можна отримати цікаву картину, хоча загалом банальну і добре відому: прийнявши рівень 1992 року (початок українських економічних реформ) за 100% за всіма трьома показниками (тобто за обсягом ВВП і доходами 10% найбагатших і найбідніших людей), буде видно, що два з трьох стовпчиків у 1998 р. будуть нижчими рівня 1992 р. (це відноситься до обсягу ВВП і доходів 10% найбідніших людей), а один - вище (доходи 10% найзаможніших людей), причому, з цих трьох показників найменше зміняться доходи 10% найзаможніших людей, а більше всього - доходи найнезаможніших громадян (зрозуміло, що для сумісності вимірювань доходів у різні роки вони повинні виражатися в будь-якій відносній формі, наприклад, у кількості прожиткових мінімумів).

Про що це говорить та що нагадує? Правильно, це аналог згадуваної у цій статті випадку, коли акціонери "проблемної" компанії (якою є Україна) зацікавлені в ризикових проектах настільки, що можуть навіть вплутатися в проекти з негативною NPV (у даному випадку з негативною зміною ВВП). Якщо в даному випадку за акціонерів прийняти керівництво країни та інших "господарів життя" (тобто власників компаній), а за облігаційників прийняти населення країни (справді, як показало життя, ваучер нічим іншим, крім юридично незабезпеченим зобов'язанням держави, назвати не можна ), то все стане на свої місця: "акціонери" виграють (їм не те, що нестрашні будь-які жорсткі реформи, навпаки - вони кровно зацікавлені в їх проведенні), а "облігаціонери"програють, причому, одна частина їхнього програшу обумовлена економічним спадом, інша частина - передачею своєї частини загальнонародної (тобто соціалістичної) власності в кишені "акціонерів".

Між іншим, за цією технологією можна звіряти дані Держкомстату щодо зміни ВВП та зміни доходів 10% наймаргінальніших верств населення: якщо виявиться нестиковка, то її напевно можна буде пояснити невиявленням тіньового обсягу ВВП та/або тіньових доходів громадян.

3. Оцінка меж зростання мегаполісів. Зі статистики випливає, що населення найбільших мегаполісів зростає більш швидкими темпами порівняно із загальним зростанням населення країни. Чи так продовжуватиметься нескінченно чи цьому є якась межа? Відомо, що джерелом такого випередження є не підвищена народжуваність населення мегаполісів, а внутрішня міграція населення. Люди приїжджають з провінцій у великі міста через ті потенційні можливості, які є в них і не є в провінції. Проте, влада мегаполісів усвідомлює, що нескінченне екстенсивне зростання міст створює масу незручностей, тому пропозиція нового будівництва житла навмисно відстає від попиту на нього, а пропозиція виділення нових земельних ділянок ще більше відстає від попиту. Наслідком цього є зростання поверховості будівель та зростання цін на нерухомість (дорожчим стає як саме будівництво через зростання цін на земельні ділянки, так і вже побудовані об'єкти через необхідність врівноважувати попит обмеженими будівельними можливостями).

Тому, переводячи вищевикладене у терміни опціонного ціноутворення, виходить, що додаткові можливості, що надаються мегаполісами мешканцям провінції, є опціоном (адже опціон за визначенням є можливістю вибору) зпозитивною вартістю. Доки вартість цього опціону буде позитивною величиною, провінціали приїжджатимуть до столиці. Але чи завжди ця вартість буде позитивною? Якщо врахувати зростання витрат по "впровадженню на столичні підмостки" і, як наслідок, наявні приклади неспроможності ставки на краще столичне життя, то, мабуть, в майбутньому слід очікувати перерозподілу темпів зростання найбільших мегаполісів на користь найбільших міст з урахуванням особливостей. інвестиційного клімату кожного конкретного регіону.

Зауважимо, що така міграція до мегаполісів є характерною рисою часу для всіх мегаполісів у всьому світі. Єдиною відмінністю є, мабуть, різниця у часі переживання піку подібної міграції. Якщо мегаполіси розвинених країн в основному пройшли цей етап, то в країнах, що розвиваються, пік ще не пройдено.

Таким чином, на цьому прикладі видно, що можливості застосування теорії опціонного ціноутворення у сфері планування забудови мегаполісів також дуже великі. Міська влада може за допомогою цієї моделі, задавши певні значення вхідних параметрів (наприклад, комерційної вартості житла), оцінювати невідомі вихідні параметри (наприклад, потік внутрішньої міграції).