Теорія інвесторів-клієнтів - Корпоративні фінанси

Вперше питання про наслідки відмови від передумови про байдужість інвестора щодо можливості збільшення добробуту за рахунок грошового дивіденду або за рахунок зростання ринкової вартості акцій поставили самі Ф. Модільяні та М. Міллер [1] . ММ припустили, що деяка компанія може бути більш привабливою для інвесторів, якщо запропоновані нею умови з виплат відповідатимуть їх перевагам. Залежно від встановленого коефіцієнта дивідендних виплат компанія може залучити той чи інший клас інвесторів чи клієнтів. Також знайдеться і така клієнта, яку більше зацікавить зростання ціни акцій компанії. Навіть якщо переваги інвесторів повністю не відповідають пропозиціям фірм, то інвестори завжди мають можливість розмістити свої заощадження, купуючи набір акцій і формуючи з них портфель. Таким чином, саме ММ уперше сформулювали ефект клієнтури. Крім того, вони виділили причину появи "ефекту клієнтури" – різницю у оподаткуванні дивідендів та приросту капіталу.

Отже, теорія інвесторів-клієнтів(clientele hypothesis) виходить з того, що при виробленні дивідендної політики компанії необхідно сегментувати акціонерів на дві групи залежно від того, чи воліють вони дохід від приросту капіталу (реінвестування) або поточний дивідендний дохід. Якщо існуючі та потенційні інвестори готові заплатити більшу ціну за акції компанії, що виплачує дивіденди, варто збільшувати дивідендні виплати. Наприклад, дивіденди можуть віддавати перевагу благодійним, пенсійним, трастовим та іншим фондам, а також індивідуальним інвесторам, які хочуть отримувати регулярні доходи і витрачати їх залежно від своїх цілей. Привабливість дивідендів для них також частообумовлена низькими ставками податку цей вид доходу чи його відсутністю. Якщо інвестори віддають перевагу приросту капіталу дивідендам, то варто уникати значних дивідендних виплат.

Таким чином, фактором, що визначає дивідендну політику компанії, у цій моделі є склад діючих акціонерів та потенційних інвесторів. Якщо з допомогою такого вибору корпорація зможе залучити більше клієнтів, тобто. нових акціонерів, то ціна її акцій зросте. Водночас, якщо нова дивідендна політика не сподобається інвесторам, то вони можуть почати продавати свої акції іншим інвесторам, яких нова політика цілком влаштовує. Однак переключення на нових інвесторів-клієнтів може викликати такі негативні наслідки для акціонерів та самої компанії:

• брокерські витрати;
• податок на реалізацію акцій, який будуть змушені сплачувати акціонери, які продають акції;
• якщо компанія неправильно вибере дивідендну політику і втратить значну частину своєї клієнтури, котирування акцій компаній можуть піти вниз.

Виділені недоліки можуть суттєво знизити привабливість зміни дивідендної політики. Ця теорія підтверджує необхідність існування чітко сформульованої дивідендної політики, відомої діючим акціонерам та потенційним інвесторам, та обґрунтовує необхідність стабільної дивідендної політики.

Емпіричні дослідження в галузі теорії інвесторів-клієнтів

Емпіричні дослідження доводять існування ефекту клієнтури. Зокрема, Ф. Аллен, А. Бернардо та І. Вельх виявили особливості дивідендної політики компаній, основними клієнтами яких є інституційні інвестори. Автори дійдуть наступних важливих висновків.

1. Компанії, що почалиплатити дивіденди або дивіденди, що збільшили, залучають більше нових інституційних інвесторів, а компанії, що пропускають виплати акціонерам або знижують дивіденди, втрачають інституційних інвесторів.
2. Якщо компанії залучають великих та активних акціонерів, то в майбутньому вони збільшують ефективність своєї діяльності. Багато в чому це пов'язано з тим, що великі інституційні інвестори, наприклад банки, можуть здійснювати моніторинг діяльності компанії, і якщо фірма працює неефективно, відмовитися від купівлі її акцій.
3. У цілому нині компанії неохоче знижують дивіденди, якщо їх акціонери – великі інституційні інвестори, не оподатковувані. Навпаки, такі компанії схильні до підвищення своїх дивідендів.

У зв'язку з цим можна також відзначити дослідження А. Брава та Д. Хітона, які виявили, що багато інституційних інвесторів припинили тримати акції компаній, які пропускали виплати дивідендів після 1974 р., коли в США вийшов "Закон про пенсійне забезпечення найманих працівників" ( ERISA), який визначив методи управління пенсійними фондами компаній. Новий закон встановлював для пенсійних фондів правило обережного інвестування(prudent man rule), за яким юридична особа, уповноважена інвестувати кошти від імені іншої особи, зобов'язана діяти завбачливо. Тому акції компаній, які пропускали виплати дивідендів, знижувалися в ціні.

Джерела: Allen F., Bernardo A., Welch I.Теорія dividend based on tax clientele // The Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 6. P. 2499-2536;Brav A.>Heaton J. B.Did ERISA's prudent man rule зміна цін на dividend-omitting firms? // Working paper. Duke University, 1998.

[1] Яксправедливо зазначали ММ, досить складно уявити набір ознак, що характеризують це недосконалість.