Від фінансового важеля до оптимізації структури капіталу компанії
Аналіз структури капіталу: чи достатньо бухгалтерський підхід?
Структура капіталу - спеціальне логічне поняття, введене в сучасний фінансовий аналіз для позначення комбінації (співвідношення) джерел позикового та власного фінансування, прийнятої в компанії для реалізації її ринкової стратегії. Сьогодні цей термін часто замінюють поняттям "фінансовий важіль", і цей вислів увійшов до лексикону не випадково. Важель - інструмент, що полегшує і помножує ефект зусиль, що додаються. Залучення позикового фінансування має працювати на стратегічні завдання власника. У контексті фінансування термін "фінансовий важіль" відсилає нас до регулярної практики фінансування довгострокового розвитку за рахунок позикових коштів задля досягнення інтересів власника, а точніше заради зростання вартості компанії. Як виміряти структуру капіталу? Чи завжди вона збігається із фінансовим важелем?
Щоб відповісти на ці питання, подивимося, у чому виражається дія фінансового важеля. Традиція аналізу, що склалася, пропонує мінімальний набір показників, відображених на рис. 1. Перша група показників – стандартні коефіцієнти, що застосовуються для аналізу фінансової звітності, – це свого роду бухгалтерські "вимірники щастя" власників компанії. Прибуток на акцію відображає масштаб доходу, використання якого власник у принципі може обговорювати з менеджментом та затверджувати запропоновані ним рішення. Прибутковість (рентабельність) власного капіталу виражає "щастя у відносних частках", створюючи для власника можливість порівняти свій успіх із досягненнями тих, хто вклав кошти в інші компанії та галузі. Зростання частки позикового фінансування веде до зростання як прибутку на акцію, так і прибутковості власного капіталу, а значить, обидва коефіцієнтиілюструють сприятливий вплив позикового фінансування. Це тим очевидніше, що вища економія на податкові виплати, що виникає у зв'язку з платежами відсотків і зменшення оподатковуваного прибутку підприємства: не виплачені у вигляді податку прибутку безумовно збільшують чисельники цих коефіцієнтів.
Друга група показників - коефіцієнти, що відображають ступінь впливу позикового фінансування на прибуток, що потенційно доступна для розподілу між власниками акцій (часток у власному капіталі) компанії, що голосують. Ці показники можна розрахувати у різний спосіб (рис. 1). Наведена на малюнку пропорція (DFL) показує ступінь чутливості прибутку на одну акцію, що голосує, від змін операційного прибутку. Цей показник вимірює мультиплікатор коливання прибутку на голосуючу акцію, який залежить від прийнятих рішень про фінансування та наступних за цим необхідних виплат кредиторам та власникам привілейованих часток. При кожній зміні операційного прибутку, що виражає результат ринкової політики компанії на певний період (зазвичай рік), всього на 1% прибуток на акцію, що голосує, змінюється на Х% або величину, рівну значенню коефіцієнта DFL, виражену у відсотках.
Включення до розрахунків дивідендів на привілейовані акції має дві взаємопов'язані цілі. Перша з них полягає в тому, щоб відобразити особливий статус випусків привілейованих акцій в аналізі структури капіталу як "гібридного" джерела, яким чекають фіксовані відтоки коштів, схожі на виплати відсотків за кредитами. Друга - у тому, щоб відобразити додатковий фінансовий ризик, який виникає від залучення капіталу у формі привілейованих акцій, за якими інвестори очікують на регулярні, фіксовані виплати.При даному обсязі випуску продукції та технологіях її виробництва, при заданій бізнес-моделі компанії коефіцієнт ступеня застосування фінансового важеля (DFL) вищий у компанії, яка використовує поряд із позиковим фінансуванням ще й привілейовані акції. Якщо фінансового важеля у компанії немає, прибуток на акцію зростає і падає строго у співвідношенні 1:1 порівняно зі зростанням та падінням операційного прибутку. Якщо фінансовий важіль збільшується, прибуток на акцію зростає із прискоренням. Зрозуміло, що цей ефект стає негативним, якщо операційний прибуток починає знижуватись. Проте чи достатньо таких показників щодо аналізу структури капіталу? Чи можемо ми судити на їх основі про адекватність політики фінансування стратегічним завданням компанії?
Поданий спектр питань не виходить за межі традиційного бухгалтерського бачення. Але вивчення фінансового важеля як компонента політики фінансування зовсім не вкладається у рамки бухгалтерського бачення операцій компании1. Проблема полягає в тому, щоб зрозуміти, чи відповідає політика фінансування довгострокового розвитку компанії задачі зростання її вартості.
Фінансовий підхід до аналізу структури капіталу
З погляду завдання зростання вартості компанії аналіз структури капіталу суттєво складніший. Необхідно відповісти на головне питання: яке співвідношення позикового та власного капіталу веде до максимізації ринкової вартості цієї компанії.
Ключ до відповіді розумно шукати насамперед у самому підході до інвестиційної вартості компанії, що виражає суму наведених (дисконтованих) потоків вільних коштів, які інвестор очікує отримати в майбутньому. Приведення потоків вигод, на які розраховують інвестори, означає визнання неможливості негайного отримання нимиочікуваного доходу і тому враховує їхню альтернативну ставку доходу, що втрачається. У компанії, що застосовує позиковий капітал для розвитку, у цій ставці відображаються і необхідні кредиторами (Kd), і необхідні власниками (Ke) мінімальні ставки доходності. Якщо врахувати пропорцію чужих (Wd) та власних грошей (We) у сукупному капіталі, то сукупні вимоги до прибутковості, які пред'являються двома типами інвесторів, будуть зведені в єдину ставку середньозважених витрат на капітал (WACC), як показано на рис. 2.
Поведінка ставки сукупних витрат за капітал (WACC), як показано на рис. 3, має незвичайний вигляд. При низькій частці позикового капіталу у складі джерел фінансування компанії бар'єрна планка прибутковості на капітал вища, оскільки власний капітал дорожчий за позиковий. Не вдаючись до деталей складного аналізу прибутковості, необхідної власниками фірми, відзначимо, що у найбільш загальної формі цю ставку можна описати так: Кe = Kd + премія за ризик володіння фірмою. У міру наростання частки позикового капіталу бар'єрна планка прибутковості на сукупний капітал (WACC) знижується, оскільки зростає частка дешевшого капіталу і спрацьовує ефект економії з податку на прибуток, але потім знову настає перелом і планка повзе вгору. Оскільки вартість компанії залежить від ставки сукупних витрат на капітал (WACC), завдання команди, що управляє, - побудувати політику фінансування довгострокового розвитку компанії так, щоб вивести співвідношення позикового та власного капіталу в зону оптимальності. А це передбачає, що, по-перше, слід визначити цю зону і, по-друге, підбираючи фінансові інструменти, утримувати пропорцію джерел фінансування в межах оптимального коридору, враховуючи вплив середовища. Таким чином, аналіз фінансового важеля з позицій фінансовихвимірювань може призвести до висновку, що далеко не за всіх його значень досягається мета зростання вартості компанії. Завдання управління компанією, націленого зростання її вартості, стосовно політики фінансування стає завданням виведення підприємства у зону оптимальних значень структури капіталу.
Підхід до структури капіталу з позицій вимог оптимальності зобов'язує суворіше підійти як до її кількісного опису, і до побудови її аналізу. Повернемося до питання ідентичності понять "фінансовий важіль" та "структура капіталу". З погляду бухгалтерського бачення операцій компаній у формулах фінансового важеля (рис. 1) не проводиться відмінностей між короткостроковими та довгостроковими джерелами фінансування. Віднімаючи витрати на виплату відсотків, які знижують оподатковуваний прибуток, аналітик не виділяє типи кредитів, не ділить їх на "короткі" та "довгі" і не прибирає з аналізу витрати на виплату відсотків за "короткими" кредитами. Але чи завжди короткострокові комерційні зобов'язання слід розглядати як частину позикового капіталу в аналізі структури капіталу? Відповідь залежить від конкретної ситуації. Якщо "короткі" гроші, взяті під відсотки, витрачаються строго за призначенням, тобто на короткострокові потреби підживлення оборотного капіталу, і компанія нормально справляється з обслуговуванням цього виду заборгованості, то в аналізі структури капіталу ці борги не беруть участі. Відповідно, "короткі" кредити, що стають у реальній ситуації "довгими" грошима (оскільки їх використовують не за прямим призначенням), виступають як субститут довгострокових кредитів, і їх не можна ігнорувати в кількісному описі та аналізі структури капіталу. У цьому випадку вони впливають, по-перше, на аналіз частки позикових коштів, збільшуючи величину Wd, яка більше не будевисловлювати справді отримані довгострокові борги. По-друге, доведеться коригувати та аналіз необхідної кредиторами прибутковості (Kd). Ставка необхідної прибутковості - це ставка альтернативних вкладень, тому коли короткострокові кредити замінюють довгострокові борги, замість фактичної ставки відсотка за "короткими" грошима має бути взята поточна ринкова ставка відсотка за довгостроковими кредитами.
Таким чином, популярний фінансовий важіль не завжди адекватно заміщає найважливіше в сучасному фінансовому аналізі компанії поняття структури капіталу. Правила аналізу структури капіталу, що відрізняють фінансовий підхід до співвідношення позикового та власного капіталів (D/E), ілюструє рис. 4. Однак мало окреслити межі, в яких має здійснюватись кількісна характеристика структури капіталу. Для коректного вибудовування політики фінансування необхідно виявити зону раціональних значень структури капіталу конкретної підприємства. Пошук такої зони пов'язаний із двома різними, але застосовуваними одночасно підходами: якісним та кількісним аналізом оптимальної структури капіталу. Якісна оцінка структури капіталу конкретної компанії передбачає виділення макро- і мікрофакторів, які слід пам'ятати, виробляючи політику фінансування. Цей вид аналізу треба доповнити кількісними оцінками - фінансовими моделями, що дозволяють встановити розрахункове оптимальне співвідношення позикового та власного капіталів для підприємства.
Остаточну відповідь на головне питання - чи адекватна політика фінансування задачі зростання вартості компанії - може бути знайдена лише в результаті зведення якісних та кількісних оцінок у єдиний макет структури капіталу. Алгоритм і методи створення такого макета заслуговують на особливу увагу і будутьрозглянуто у наступних випусках рубрики "Корпоративні фінанси".