Як я їздив на збори акціонерів Распадської 2015
Для успішних інвестицій потрібен лише здоровий глузд, калькулятор, листок паперу та ручка.
Елвіс Марламов
Як я їздив на збори акціонерів Розпадської 2015 року. Частина 2.
Продовження, початок тут.
Ця інвестиційна ідея є участь у класичному сировинному циклі, а вкладення в циклічні компанії мають свої особливості. Перевиробництво, низькі ціни на природний ресурс (на будь-який) викликають не тільки крах акцій та фінансових показників компаній, а й неминуче банкрутство збиткових та неефективних гравців, довготривале закриття нерентабельних виробництв та головне скорочення інвестицій у майбутні проекти. Ми знаходимося в сталевій ері (замінити сталь, основний конструкційний матеріал, в найближчій перспективі нічим) і бачимо зростання споживання металу, що продовжується (Китай та Індія продовжують зростання), а, отже, зберігається і зростає попит на залізну руду, брухт і коксівне вугілля, сировину для виробництва сталі та чавуну. Так, аналітики можуть наспівати нам, що зараз спад і все погано, але чому вони не попередили про це у 2011, чому вони розумніють заднім числом і займаються констатацією фактів?
Традиційно сировинний цикл працює в такий спосіб. Ринок очищається від неефективних виробників у ході фази низьких цін і це призводить до ралі на ресурс після виникнення дефіциту, а потім знову на тлі сприятливих високих цін зростають інвестиції у видобуток, відбуваються масштабні M&A і так чи інакше через якийсь час ринок знову стикається з надлишком. Не треба бути генієм, щоб зрозуміти, коли слід інвестувати в циклічні сировинні компанії.
Раніше на цій же логіці спрацювала ідеї купівлі розписок РУСАЛу (багато хто читав проноз, а ось дотримати кращий папір 2014 року не всімвистачило сил). Однак Розпадська є і додатковими позитивними опціями, що виділяють її з аналогів. Нагадую, що компанія виробляє коксівне вугілля для металургії та концентрат із нього (не плутати з вугіллям для енергетики).
Важливо пам'ятати, що IPO Распадской пройшло наприкінці 2006, 18% акцій було продано по $6,25 за штуку. Також компанія проводила байбек на початку 2012 по$5, у ході якого було викуплено та погашено 78 млн. акцій. У 2013 менеджмент компанії (Геннадій Козовий та Олександр Вагін) зневірившись знайти покупця на весь актив за ціною $5-6 млрд., продали свої 41% акцій Розпадській EVRAZ оцінивши один папір у$3. Продаж в основному пройшов за акції EVRAZ (Козовий та Вагін отримали по 5,5%), які з того часу зросли в рублях на 40%.
За підсумками 2014 року Розпадська стала 2-ю з видобутку коксівного вугілля в Україні, видобувши 10,2 млн. тонн. 2015 очікується вихід на перше місце. EVRAZтепер забезпечений своїм вугіллям і Распадська зараз завойовує азіатський ринок, будучи типовим українським експортером.
Драйвери зростання:
1. 5 років тому страшна аварія забрала життя 91 шахтаря та призвела до руйнування та часткової зупинки найбільшої шахти компанії (Шахта Распадська ). Холдинг наростив видобуток на трьох дочках (розріз Распадський,шахті МУК-96 ташахті Распадська-Коксова ), тим самим скрасивши втрати. Тим не менш, аварія призвела до того, що компанія видобувала наступні роки мало вугілля і багато інвестувала у відновлення.
І ось зараз ми бачимо, що видобуток відновлено. Менеджмент обіцяє видобути у 2015 році 5,2 млн. тонн на Шахті Распадській і надалі тільки збільшувати цей показник, запасів вистачить більш ніж на 100 років. Так ось один з основних драйверів зростання, що відбулосявідновлення шахти Розпадської (найбільшої та найрентабельнішої в Україні) та вихід її на повну потужність з видобутку вугілля. Ця подія, очевидно, ще не відіграна ринком.
Графік 1. Видобуток вугільних підприємств компанії у тис. тонн.
Варто зазначити, що менеджмент доклав серйозних зусиль до зростання видобутку на розрізі (відкритий спосіб) і було збудовано нову шахту Распадська-Коксова. Загальний видобуток холдингу, як ми бачимо, повернувся на докризові та доаварійні рівні, коли Розпадська торгувалася на біржі за іншими цінами.
Графік 2. Річний видобуток накопиченим підсумком, тис. Тонн.
Таким чином, з одного боку Распадська це компанія, що зростає, продемонструвала феноменальні темпи зростання видобутку, але при цьому стежить за ефективністю і знаменита своєю низькою рентабельністю (з урахуванням завершення відновлення шахти). Мій прогноз з видобутку на 2015 рік10,5-11 млн. тонн.
2.Драйвером зростання може стати M&A угода, яку готує EVRAZ. Задумане ще у 2007 об'єднання двох вугільних компаній південного Кузбасу намічено найближчим часом. Основний сценарій це приєднання Южкузбассугля до Розпадської. Розпадська залишиться публічною. Менеджмент Распадської та представники EVRAZ говорять про те, що зацікавлені у лістингу об'єднаної компанії та squeeze-out не входить до їхніх планів. EVRAZ завжди славився своїми високими корпоративними стандартами та дружнім ставленням до міноритарій доньок, будучи по суті західною компанією.
На управлінському рівні об’єднання вже відбулося. Голова EVRAZ-Coal Сергій Степанов, одночасно є гендиректором і в Розпадській, і в ЮКУ. Синергія для EVRAZ є очевидною. Плюс, за словами Степанова, для інвесторів знімаються ризики впливу в минулому проблемної шахти.на показники (видобуток шахти в об'єднаній компанії буде близько 25%).
Об'єднана компанія стане №1 в Україні з часткою на ринку коксівного вугілля понад 30%. Також вона увійде до п'ятірки найбільших на планеті. Акції такого гравця коштуватимуть дорожче, навіть якщо поки що не фантазувати про IPO та включення до індексів.
Наголошую, що для EVRAZ вугільний дивізіон є важливою точкою зростання. Ні по сталі, ні по руді, ні по ваннадію виробництво останніми роками не збільшилося. Холдинг Романа Абрамовича методично викупив частки менеджменту в Южкузбасугле і Распадській та розвиває Межегейське родовище у Туві.
Остання M&A в секторі, що дає реальну оцінку активам, пройшла на початку 2015 року. ArcellorMittal продав 100% акцій компанії «Північний Кузбас» (видобуток 1,3 млн. тонн у 2013 та 0,5 млн. тонн у 2014) за 8,8 млрд. рублів з урахуванням боргу. EVРаспадський (ринкова капіталізація + чистий борг) 53 млрд. рублів при видобуванні в 10,2 млн. тонн у 2014. Якість активів, собівартість та запаси непорівнянні. Один із співвласників EVRAZ Олександр Абрамов називав Распадську «царською» компанією.
З огляду на те, що Arcellor зафіксував збитки і фактично це був стресовий продаж не самого якісного активу, на її тлі поточна оцінка Распадської виглядає вкрай заниженою.
3.Компанія стала прибутковою. Цьому сприяли два чинники. Девальвація та відновлення шахти. Фактично ми побачили значне зростання карбованцевої ціни на вугілля, паралельно завдяки зусиллям менеджменту знизилася собівартість.
- Графік 3. Кореляція цін на вугілля та ринкову капіталізацію.
Мій графік показує одну цікаву закономірність. Акції вугільної компанії починали зростати і падати в ході великихциклів за 1-2 квартали до розвороту цінової кон'юнктури Тобто в 2007, 2009 і 2014 роках, перш ніж ціни на вугілля в рублях починали зростати, акції вже проходили перший шлях вгору, по суті передбачаючи зміни на ринку сировини. І навпаки, акції починали стрімко падати ще під час високих цін, коли жоден аналітик ще не переглянув своїх позитивних прогнозів. Але це акції передбачали розворот ринку, які просунуті покупці. Те саме ми бачимо і зараз.
Звичайно, багато залежить від долара, який останнім часом став функцією від нафти, тобто слабко передбачуваним фактором. У ході корекції валюти у другому кварталі компанія із надприбуткової стала просто прибутковою і це відбилося на котируваннях. Але вугілля в рублях знаходиться на рівні 2012 року, видобуток зріс на 50%, а ось акції вдвічі дешевші і головне зараз зовсім інша фаза сировинного циклу. Ціни на вугілля у доларах завмерли на мінімальних значеннях за 10 років.
4.Востаннє Розпадська платила дивіденди у 2011 році, і акціонери тоді отримали по 5 рублів на акцію. Дивідендна політика передбачає виплату не менше 25% прибутку за МСФЗ.
На даний момент нерозподілений прибуток у Распадській (EVRAZ раніше використав її для виплат проміжних дивідендів) дорівнює 4,086 млрд. рублів або 5,81 рубль на акцію. Це максимальний розмір можливих виплат сьогодні.
Звіт РСБУ за 1 кв. 2015 року за ключовим активом холдингу Шахті Распадський показав упевнене відновлення фінансових показників. Рубльовий виторг майже на піку, що не може не тішити.
Акції Распадської впали з 250 рублів до 15 з 2011 до 2014. Чому? До цих факторів віднесемо, аварію, скорочення видобутку, витрати на відновлення, невдачі з продажем компанії2011, завершенням байбеку в 2012, вихід менеджменту з акціонерів 2013 і побоювання «белонізації» компанії, що з'явилися, страх примусового викупу, плюс на тлі цього погана кон'юнктура вугілля.
Щооб'єктивно ми бачимо зараз? Зростання видобутку, відновлення основної шахти, об'єднання, що готується, збереження високих корпоративних стандартів і відкритість менеджменту і відсутність планів з делістингу. Кон'юнктура вугілля з урахуванням девальвації на мою думку закладає відмінну базу для вибухового зростання фінансових показників українських вугільників вже в найближчому майбутньому.
Також дуже важливо для розуміння того, чому акції так сильно впали, варто згадати про те, що компанія має суттєвий борг у вигляді єврооблігацій з погашенням у 2017 році. Коли компанія тривалий час була у збитку (2012, 2013 та 2014 роки), то, очевидно, зіткнулася з труднощами в обслуговуванні боргу. Як сплачувати відсотки, якщо немає прибутку? Акції обвалилися і деякі аналітики навіть заговорили про банкрутство Распадської, за прикладом Мечела, незважаючи на наявність такого мажоритарію як EVRAZ. Зараз мультиплікатор debt/EBITDA може стрімко піти нижче за три, що зазвичай викликає захоплення у вчорашніх панікерів. Борг Распадської у вигляді єврооблігацій подорожчав майже до номіналу.
Ще раз зазначу той факт, що аналітики люблять коефіцієнт боргу/EBITDA. Очікуване злиття з Південзабасуглем, збільшить EBITDA об'єднаної компанії в 1,5-2 рази, без урахування синергетичного ефекту та ефекту масштабу. А ось чистий борг майже не зросте. Відповідно у об'єднаної компанії будуть дуже привабливі мультиплікатори. Проте злиття може викликати зобов'язання виставляти оферту на публічний борг. Але з урахуванням допомоги EVRAZа та сприятливій обстановці на ринку це не є небезпечним.
Вже в 4-му кварталі 2014 року компанія показала стрибок рентабельності по EBITDA (як і багато інших українських експортерів). Аналітики люблять і цей показник. У 2015 році рентабельність буде дуже привабливою. Відбудеться відновлення на докризові рівні.
При цьому ідея може бути частиною стратегії участі в новому сировинному циклі, який, очевидно, виникне після відходу неефективних виробників (процес у розпалі).
Чинник Мечела. Реальність така, що акції Распадської мають дуже високу кореляцію, незважаючи на, начебто, різні історії. Вирішення ситуації з боргами Мечела, безсумнівно, вплине і на папери Распадской.