Норильський нікель підсумки 2012 по МСФЗ - ЕлітТрейдер
Результати очікувані на тлі зниження цін на кольорові метали у 2012 році. Загалом показники кращі за наші прогнози: виручка – на 2%, EBITDA – на 3%, валовий прибуток – майже на 7%. Однак разові списання, пов'язані зі зміною облікової політики та переоцінкою активів, а також зростання адміністративних витрат призвели до скорочення операційного та чистого прибутку, які виявилися гіршими за прогнози. Результати очікувані на тлі зниження цін на кольорові метали у 2012 році. Загалом показники кращі за наші прогнози: виручка – на 2%, EBITDA – на 3%, валовий прибуток – майже на 7%. Однак разові списання, пов'язані зі зміною облікової політики та переоцінкою активів, а також зростання адміністративних витрат призвели до скорочення операційного та чистого прибутку, які вийшли гірше за прогнози.
Капітальні витрати за підсумками року також виявилися вищими за наші очікування, що поставило під удар вільний грошовий потік.
З позитивних моментів варто відзначити динаміку у виробництві паладію – це один із найперспективніших сегментів Норнікеля.
Незважаючи на номінальне зниження прибутку, ми не бачимо у компанії перешкод для виконання зобов'язань щодо виплати дивідендів. Звітність оцінюємо нейтрально. Підтверджуємо оцінку справедливої вартості компанії лише на рівні 7080 рублів за папір.
Досі дуже хороші показники рентабельності. Гарна робота над скороченням витрат; Чудова динаміка з паладію в 2П12; Як і низьке боргове навантаження, незважаючи на те, що борг зріс на 27% за півроку; Очікуємо, що компанія в повному обсязі виконає зобов'язання з виплати дивідендів; 4>Наближення погашення квазіказначейського пакета ще не враховано в котируваннях.
Фактори ризику Ситуація наринку кольорових металів, як і раніше, важка; Рожеві статті чинили сильний тиск на прибуток; Вільний грошовий потік знизився через зростання інвестицій і погіршилися операційних показників.
Ситуація на ринках кольорових металів у 2П12 загалом залишилася досить важкою. Ціни намацали подобу «дна» і спробували відновитись у 3К12, але в середньому залишилися на нижчих рівнях, ніж у 1П12. На цьому тлі результати Норнікеля загалом виглядають передбачувано, і навіть непогано.
Продаж нікелю знизився на тлі падіння цін, при цьому обсяги відвантаження трохи зросли, як ми і очікували. В результаті виручка в сегменті виявилася вищою за наші прогнози на 1,2%. Очікування на 1П13 поки що не радісні: ціни не змогли подолати максимумів 2П12 і знову відкотилися до району минулорічних мінімумів – близько $15 тис за тонну. Ці рівні з фундаментального погляду виглядають досить сильно – приблизно тут знаходиться собівартість китайського nickel pig iron – основного конкурента товарного нікелю. Це менш якісний замінник, і він не повинен коштувати дорожче за «чистий» нікель. Тому ми не очікуємо на подальше зниження. Тим не менш, ціни в середньому за півріччя будуть на рівні 2П12, що чинитиме тиск на результати сегмента. Чекаємо на поліпшення в 2П13. У той же час, слід зазначити, що для Норнікеля поточні рівні, як і раніше, вигідні. По суті, собівартість виробництва нікелю в компанії навіть «негативна» - Норнікель видобуває нікель, мідь та метали платинової групи з однієї руди. Продаж міді та PGM фактично покриває витрати на виробництво нікелю.
Очікуємо, що за рахунок активного розвитку зарубіжних проектів (зокрема, у ПАР), Норнікель зможе наростити виробництво нікелю у 2013 році принаймні на 3%. ПриПомірне відновлення цін на 2П13 прибуток може додати близько 7%.
Як ми й очікували, цінова кон'юнктура на мідь була досить сприятливою у 2П12: ціни залишилися на рівні першого півріччя і загалом їх можна вважати досить високими. На цьому фоні компанія активізувала продаж міді – відвантаження зросли на 31% (хоча ми чекали близько 33%). В результаті виручка в сегменті додала майже 20% за півріччя, і відстала від нашого прогнозу лише на 1,3%. Загалом це можна назвати непоганим результатом. У 1П13 перспективи ринку міді поки що виглядають не надто добре – середні ціни, ймовірно, будуть нижчими, ніж у 2П12. На цьому фоні очікуємо, що обсяги виробництва залишаться поблизу минулорічних рівнів. Ми все ж таки закладаємо в прогноз підвищення цін у другому півріччі: мідь найяскравіше реагує на зміну ринкових очікувань, і якщо сировинні ринки почнуть відновлюватися, це насамперед позначиться на котируваннях міді.
Приємним моментом у звітності є результати у сегменті паладію. Обсяги продажів перевищили наші прогнози майже на 3%, практично утримавшись на рівнях 2011 року. Виторг у результаті перевершив наші очікування на 4%. Ми наголошуємо на цьому факті позитивно, оскільки паладій – практично єдиний товарний актив, у якому зараз середньостроково є явні стимули для зростання, і який ми очікуємо побачити суттєво вище у перспективі найближчих років. Світовий ринок паладію стабільно дефіцитний останні кілька років, і зростанню цін заважали лише активні інтервенції з боку української влади, яка розпродала державні запаси цього металу. Згідно з численними експертними оцінками та нашими прогнозами, запаси паладію в українських резервах близькі до виснаження, тому в поточному році інтервенції будуть мінімальними, і надалі цяпрактика виживе себе. В1П13 ціни на паладій в середньому вже були вищими, ніж у 2П12. Якщо на ринках не буде суттєвого макроекономічного негативу, зростання продажів у сегменті за підсумками року може перевищити 20%.
На ринку платини в цілому ситуація схожа на ринок міді, з тією різницею, що частка ринку у Норнікеля тут значно вища. Результати сегмента не надто виразні і загалом задовольняють нашим прогнозам. Проте вже 2013 року ситуація може почати змінюватися. Україна та ПАР ведуть переговори щодо створення подібності «платинового ОПЕК» - це дозволить диктувати ціни та має підтримати котирування. Розвиток південноафриканських проектів дозволить збільшити виробничі потужності. У результаті зростання продажів у сегменті може бути трохи менше, ніж у паладії.
Продаж золота збігся з нашими прогнозами.
В результаті виручка перевищила наші очікування майже на 2%, показавши зростання в 2П12 на 3,5%, незважаючи на досить тяжкі ринкові умови.
Норнікель показав непоганий контроль витрат, особливо це стосується заробітної плати, яку вдалося утримати практично на рівні 2011 року, а також витрат на купівлю сировини у сторонніх виробників, які впали на 23%. Компанії також вдалося зменшити витрати на оплату комунальних послуг. У результаті валова рентабельність покращилася в порівнянні з 1П12 - до 49,6%, тоді як ми не очікували поліпшення.
А ось операційна рентабельність виявилася гіршою за наші очікування (32% проти 33,6%), через більш інтенсивне зростання адміністративних витрат у зв'язку з новими акціонерними угодами та змінами в керівництві групи.
EBITDA, проте, знизилася слабше, ніж ми очікували. Переважно це сталося через збільшення амортизаційних відрахувань за рахунок введення в експлуатацію новихОсновних коштів.
Негативний момент полягає в динаміці чистого прибутку, який скоротився в 2П12 більш ніж удвічі, чого ми не очікували. Це пов'язано зі зміною облікової політики та нефінансовими списаннями на $975 млн. Насамперед вони обумовлені падінням ринкової вартості 11% акцій "Інтер РАТ" та інших цінних паперів, що належать компанії, — $525 млн. Крім того, через зниження концентрації металу в руді активів ГМК в Австралії та Ботсвані відбулося їхнє знецінення на $151 млн і $110 млн відповідно; у звіті йдеться, що у 2013 році очікується консервація копалень у цих країнах. Це має підтримати рентабельність, яка суттєво вища на українських майданчиках.
Через несподівано низький чистий прибуток ринок може локально відреагувати зниженням котирувань, проте реальних наслідків для акціонерів Норнікеля від здійснених «паперових» списань бути не повинно. Ми не очікуємо, що це завадить компанії виплатити обіцяні дивіденди: щонайменше $2 млрд. за підсумками 2012 року. Чистого прибутку Норнікеля вистачить для таких виплат навіть без залучення додаткового фінансування. Також компанія може виплатити до $1 млрд додатково цього року (найімовірніше, у другій його половині), якщо продасть непрофільні активи.
Високі дивідендні очікування після нової угоди акціонерів роблять Норнікель одним із найцікавіших дивідендних паперів на ринку. Компанії вдалося утримати рентабельність щодо EBITDA на високому рівні – це забезпечить високі дивіденди у подальшому, після здійснення «обов'язкових» підвищених виплат у найближчі три роки.
Наступного року компанія має направити на дивіденди не менше $3 млрд, з урахуванням досить великої інвестиційної програми, власних коштів для цього, ймовірно, невистачить. Але з урахуванням досить низького боргового навантаження ми не бачимо в цьому нічого поганого.
Звітність оцінюємо нейтрально. На поточних рівнях папір цікавий для покупок. Підтверджуємо рекомендацію Купувати та оцінку справедливої вартості на рівні 7080 рублів за папір.
Імпульсом для зростання паперів має стати підтвердження керівництвом інформації про високі (не менш як $2 млрд.) дивідендні виплати за підсумками року. Неприємний момент полягає в тому, що виплачувати дивіденди компанія буде не раніше, ніж погасить квазіказначейський пакет та продасть обіцяну частку Millhouse Абрамовича. Тому, ймовірно, ми не почуємо жодних заяв щодо дивідендів найближчим часом.
З іншого боку, саме погашення квазиказначейських паперів має відчутно (близько 15%) зміцнити частки міноритаріїв, що може стати потужним стимулом для зростання.
Порівняльний аналіз загалом підтверджує цю позицію: Норнікель виглядає досить дорого щодо інших великих компаній у галузі (що загалом виправдано, з урахуванням провідних позицій на ринках нікелю, паладію та платини). Проте скорочення кількості акцій у обігу та великі дивідендні виплати мають надати хорошу підтримку котируванням, щоб зберегти мультиплікатори у районі колишніх рівнів.