Гори боргу
У XIV і XV століттях рідкісним був рік, коли Флоренція, Піза та Сієна, міста-держави в італійській Тоскані, перебували у світі між собою і не докучали сусідам. Гроші брали участь у бойових діях нарівні з людьми. Не бажаючи вішати брудну роботу із захисту батьківщини на своїх підданих, кожне місто наймало підрядників (condottieri), а ті вже споряджали армії для пограбування та приєднання необхідних земель. Протягом двох десятиліть починаючи з 1360-х років одна людина виділялася на тлі решти всіх кондотьєрів. На знак вдячності та поваги до “незрівнянних якостей ватажка” городяни замовили та оплатили створення його портрета на повний зріст – грізна постать і досі дивиться на відвідувачів зі стіни флорентійського Дуомо. Король італійських найманців народився та виріс – вгадайте де? – у містечку Сібл-Хедінгем на території англійського графства Ессекс. У своїй справі сер Джон Хоквуд досяг таких висот, що жителі Аппенін прозвали його Джон-Встріє. Кастелло ді Монтекйо поблизу Флоренції – лише один із шикарних замків, отриманих Хоквудом за вірну службу місту та його людям. Втім, слово "вірна" тут зайве; наш герой був найманцем і не гребував пропозиціями з Мілану, Падуї, Пізи і навіть від папи римського. В 1364 Хоквуд керував військом Пізи - їх зіткнення з флорентійцями відбито на разючих фресках в Палаццо Веккьо. Через п'ятнадцять років він перейшов на бік Флоренції і більше свого вибору не змінював. Чому? Дуже просто: флорентійці платили набагато краще за всіх інших.
Пітер ван дер Хейден (наслідування Пітера Брейгеля-старшого). Битва за гроші (після 1570). Внизу - віршовані рядки: "Тільки за гроші і товари ми ліземо в сутички, сварки, сварки".
Безперервна ворожнеча важким тягарем лягала фінанси міст-держав.Навіть у мирні роки витрати вдвічі перевищували податкові збори. Щоб оплачувати послуги Хоквуда, Флоренція дедалі глибше залазила у борги. Тосканські історичні архіви не дадуть збрехати: боргове навантаження на місто за століття з невеликим виросло в сто разів, з 50 тисяч флоринів на початку XIV століття до 5 мільйонів у 1427 2 . Йшлося про шалені гроші, і з того часу в італійській мові закріпився вираз monte commune – буквально “загальна гора” 3 . На початку XV століття позики становили 70% надходжень до міської скарбниці. "Гора" розрослася так, що за розміром відповідала половині річного випуску флорентійської економіки.
У кого флорентійці примудрилися зайняти таку купу грошей? У самих себе. Замість сплачувати податок на власність, заможні городяни в обов'язковому порядку позичали гроші своєму уряду. За цими недобровільними кредитами (prestame) вони отримували відсоток. Видача позичок не залежала від їхніх бажань, а отже, багаті флорентійці не займалися лихварством (вона досі була заборонена церковною владою); у цьому контексті відсоткова виплата кваліфікувалася як компенсація у рахунок реальних чи передбачуваних витрат примусового вкладення коштів, у термінології канонічного права – damnum emergens (“позитивні збитки”). Гостіенсіс (Енріко ді Суза) так писав про це близько 1270:
Відмінною особливістю механізму була можливість перепродажу подібних позик іншим городянам за живі гроші: перші облігації – не більше ніж рядки у важкій книзі у шкіряній палітурці – були дуже ліквідними активами.
Флоренції вдалося зробити своїх мешканців найбільшими інвесторами у свою ж власну економіку. До початку XIV століття у фінансуванні урядового боргу взяли участь понад дві третини домогосподарств, хоча основнамаса коштів надходила від тисячі-другої впливових осіб 5 . Частота згадок сімейства Медічі в обліковій книзі недобровільних позичок – Ruolo delle prestanze – зайвий раз підкреслює їхнє багатство, а також показує, як міські фінанси залежали від їхніх приношень. Система тому й працювала так гладко, що Медічі та кілька інших могутніх кланів підім'яли під себе керівництво містом та розпоряджалися його скарбницею. Олігархічна система правління стала надійним політичним фундаментом для будівництва ринку облігацій. З наслідного монарха попит був невеликий, небагато коштували та її запевнення у майбутньої виплати кредитів; основні покупці та продавці облігацій у Флоренції перебували один з одним у найтіснішому зв'язку. Звісно, і ті та інші стежили за своєчасною сплатою відсотків.
За допомогою позик можна було профінансувати лише певну кількість воєн. Борги італійських міст збільшувалися, зростав потік облігацій, а що більше облігацій – то вище ризик відмовитися від платежів. Венеція почала нарощувати державний борг ще раніше Флоренції, наприкінці ХІ століття. Вже в XIV столітті "стара гора" (monte vecchio) венеціанських позик дала місту можливість безперервно боротися з генуезцями та іншими ворогами. Затяжний конфлікт із турками у другій половині наступного століття призвів до лавиноподібного зростання "нової гори" боргу (monte nuovo) 6 . Кредитори отримували свої 5% двома частками протягом року із різноманітних акцизних зборів, на кшталт податку сіль. Як і флорентійські prestanze, prestiti були вимушеними позиками, але тут ніхто не перешкоджав їх продажу на вторинному ринку за готівку 7 . На жаль, низка військових невдач кінця XV століття істотно послабила попит на prestiti. Якщо 1497 року ціна боргових зобов'язань трималася на позначці 80пунктів (тобто вони торгувалися на 20 % дешевше від номіналу), то до 1500-го шматочки “нової гори” йшли по 52 пункти. Потім почався підйом - до 75 пунктів через два роки і далі, поки ціна не досягла 102 пунктів. До 1509 почався обвал, і папери продавалися вполцени або дешевше. У свої гірші роки – з 1509 по 1529 рік – старі та нові зобов'язання коштували 3 та 10 пунктів відповідно 8 .
Звичайно, якщо за вікном вирує війна, покупець державних зобов'язань дуже ризикує не отримати належні йому відсотки. При цьому не варто забувати, що відсоток нараховується на номінальну ціну облігації, і якщо вам вдасться купити облігацію з купонною виплатою 5% за десяту частину первісної ціни, то насправді дохід становитиме 50%. Якщо ви ризикуєте, то будете щедро винагороджені у разі успіху. А винагорода на ринку облігацій, як ми знаємо, впливає на ставки відсотка у масштабах країни. Якщо сама держава розщедрюється на 50%, то навіть надійним приватним позичальникам доведеться наслідувати його приклад. Щось подібне сталося 1499 року. Венеція боролася на два фронти: з Ломбардією на суші і з Османською імперією на морі, фінансове здоров'я міста дало слабкість, і облігації впали, а ставки відсотка підскочили вгору 9 . Та й крах ринку облігацій в 1509 був зумовлений поразкою венеціанських армій при Аньяделло. Приклади різні, результат один: ділове життя суспільства зі скреготом зупиняється.
Розвитку ринку облігацій сприяли як італійські міста. На півночі Європи теж гадали, як заткнути дірку у бюджеті та не викликати гнів церкви. Тут знайшли дотепний вихід із становища. Закони про лихварство забороняли стягувати відсоток з виданої позики, але не стосувалися відомої із Середніх віків угоди під назвою census, коли одна сторонакупувала в інший потік щорічних виплат. У XIII столітті такі угоди були поширені у французьких містах на кшталт Дуе та Кале та фламандських містах, наприклад Генті. В одному варіанті контракту потоки рентних надходжень переходили у вічне користування покупця і могли бути передані у спадок (французьки вони називалися rentes h?ritables, а по-фламандськи – erfelijkrenten), а rentes viag?res[18], або lijfrenten, виплачувались лише за життя клієнта. На відміну від покупця, продавець мав право відшкодувати основну суму коштів і припинити щорічні відрахування. До середини XVI століття такі ануїтети забезпечували 7% надходжень до скарбниці Голландської провінції 10 .
Французькі та іспанські королі вирішили, що вони теж не проти отримувати гроші подібним чином, але їм довелося вдатися до посередництва міст. Для французів намагалася мерія Парижа, а іспанські облігації juros просувалися за допомогою приватного генуезького синдикату Каса ді Сан-Джорджо, який фактично приватизував збір податків у рідному місті, та антверпенської beurs – провісниці сучасних фондових бірж. Купівля королівських боргів таїла у собі небезпеки. Міста-олігархи займали у місцевих жителів і рідко відмовлялися платити за рахунками, абсолютні монархи поводилися інакше. Ми вже бачили, як в результаті повних або часткових відмов від боргів у 1557, 1560, 1575, 1596, 1607, 1627, 1647, 1652 і 1662 роках іспанський королівський будинок назавжди набув репутації нікудишнього.
Іспанія довго і марно наполягала на далеко не безкоштовних спробах приручити нескорену область на півночі Нідерландів і частково тому й сіла у фінансову калюжу. Повстання цього регіону проти іспанського панування стало віхою у політичній та фінансовій історії світу. По своєму об'єднаному пристроїпровінції були республікою і вміло використовували переваги міст-держав у масштабі країни. Війни вимагали грошей: в Амстердамі торгували не тільки рентними платежами, довічними та вічними, а й позиками лотерейного типу (інвесторам пропонувалося купити невеликий шанс великого виграшу). Голландський рантьє вкладав свій капітал у ці три інструменти і справою підтримував батьківщину у виснажливій боротьбі за незалежність; до 1650 поголів'я цього класу досягло 65 тисяч. Самооборона змінилася імперською експансією, і національний борг був змушений відповідати амбіціям, що зростали: з 50 мільйонів гульденів у 1632 році він збільшився до 250 мільйонів у 1752-му. Доход на голландські облігації постійно знижувався, й у 1747 року купонна виплата дорівнювала лише 2,5 % ціни: велика кількість в Об'єднаних провінціях вільного капіталу підкріплювалося довірою інвесторів до уряду 12 .
1688-го Славна революція скинула з англійського трону католика Якова II, посадила на його місце голландського протестанта принца Вільгельма Оранського і допомогла фінансовим нововведенням переправитися на інший берег Ла-Маншу - до Лондона. Влаштування державних фінансів в Англії вже тоді помітно відрізнялося від континентального. Корона тут раніше за інших віддала багато земель у приватні руки, і парламент отримав контроль над монаршими витратами, про що представницькі органи в Іспанії, Франції та Німеччині і подумати не могли. Англія почала рухатися до професійної державної служби, куди чиновників залучала платня, а не ліцензія на казнокрадство. Славна революція тільки посилила розбіжності, що намітилися. Англійські політичні кола фактично виключили відмову від боргів зі свого арсеналу (багато лондонських інвесторів пам'ятали про “зупинку скарбниці” 1672-го, коли ув'язнила вобіцянках монархія в особі Карла II призупинила виплати за своїми зобов'язаннями). Ніхто не заїкався про зниження частки металу в монеті, тим більше після прийняття в 1717 золотого стандарту, а парламент з пристрастю вивчав передбачувані витрати королівського двору. Нарешті в результаті неймовірних зусиль всі борги династії Стюартів вдалося зібрати в одному місці: в 1749 сер Генрі Пелем заснував знаменитий консолідований фонд (Consol 13. У Франції все було майже навпаки: відмовим платити ніхто не дивувався; надходження від продажу державної нерухомості йшли; не на оклади новим чиновникам, а в кишеню старим, збір податків передавався на відкуп приватним компаніям або не вироблявся зовсім; повертали ніс і від рент, і від так званих tontines - ці платежі припинялися зі смертю останнього з групи покупців 14. Незабаром після виникнення консолідованого фонду консолі почали виконувати головну партію на лондонському ринку цінних паперів, високоліквідні частинки боргу англійської монархії мали стійкий попит , особливо голландців 15 . Парижу в цьому сенсі похвалитися не було чим. Траєкторії фінансового розвитку двох країн розійшлися остаточно, і політичні наслідки не змусили на себе чекати.
Давайте придивимося уважніше до знаменитої британської консолі, адже кажуть, що успішніше за облігацію світ не бачив. До кінця XVIII століття вона існувала у двох видах, купонні виплати за якими становили 3% та 5% відповідно. В іншому вони збігалися: терміну погашення не було – ми говоримо пробезстрокових облігаціях, – а держава могла викупити їх лише за ринкової ціни не нижчою за номінальну. На ілюстрації ви бачите один з таких паперів: частково надрукований, частково заповнений від руки, він містить вказівку на суму вкладу, номінальну ціну облігації, ім'я інвестора та день укладання угоди: