Іноді вони повертаються - Секрет фірми - Коммерсант
Викуп підприємствами власних акцій з ринку, що ще нещодавно залишався в Україні маловідомою операцією, з'являється в побуті вітчизняних публічних компаній.
Текст: Юліана Петрова
Аналітики та інвестори сприйняли це рішення з ентузіазмом. Після звісток про "викупні" плани "Новатека" його акції на Лондонській фондовій біржі подорожчали майже на 4%. Ще б пак, йшлося про дуже популярну на Заході, але поки що не таку поширену в нас процедуру зворотного викупу.
Зворотний викуп (buy-back або share repurchasing) означає, що компанія скуповує акції у своїх акціонерів (мажоритаріїв та міноритаріїв), а також на вільному ринку, після чого ставить їх на баланс. Тоді ці акції стають казначейськими. Пізніше казначейські акції можна або анулювати (погасити), або обміняти на акції інших підприємств у рамках угод щодо злиття та поглинання, або реалізувати їх серед інвесторів, або, нарешті, продати співробітникам у рамках опційних програм.
"Якщо у компанії процвітаючий бізнес і комфортне фінансове становище і якщо її акції торгуються значно дешевше за справедливу ціну, розраховану виходячи з внутрішніх оцінок самого підприємства, альтернативи зворотному викупу за розміром вигоди для компаній та їх акціонерів немає", - стверджує гарячий шанувальник "викупних" процедур Уоррен Баффет.
Вже давно у "викупні" ігри грають усі найбільші компанії світу - від нафтових корпорацій Exxon Mobil або Chevron до компаній споживчого сектору Coca-Cola або Nestle, софтверних гігантів Microsoft та SAP AG. Тільки в 2006 році компанії, що входять до індексу S&P 500, витратили на зворотний викуп $432 млрд. Популярність операцій з викупу пояснюється насамперед тим, що таким чином компанії можуть "розігнати"свою капіталізацію, причому нічого не змінюючи у власному бізнесі.
Справді, за темпами зростання капіталізації адепти buy-back обганяють усіх на фондовому ринку. Гуру IPO Джей Ріттер разом із Тімом Лафреном провів дослідження, яке показало: вартість компаній, які розмістили одну або кілька допемісій на фондовому ринку, зростала набагато повільніше порівняно з компаніями, які не розмістили жодної емісії або скоротили свій статутний капітал шляхом зворотного викупу. Зокрема, проаналізувавши вибірку з 2680 підприємств з 1970-х до 1990-х років, Ріттер і Лафрен підрахували: активні емітенти подорожчали в середньому на 39%, тоді як компанії, які не випустили нових емісій, — аж на 103%.
Гра на підвищення
Операції щодо зворотного викупу акцій вигідні і компаніям, та його власникам. Найочевидніший виграш для самої компанії виникає, коли казначейські акції за час перебування на балансі підприємства дорожчають, а потім компанія продає їх на ринку. Або, скажімо, розплачується акціями, що подорожчали за угодами M&A. Щоправда, перспективи отримання прибутку зі зростання вартості казначейських паперів у наших компаній обмежені. Справа в тому, що українські закони забороняють акціонерним товариствам тримати казначейські акції на балансі довше за рік. Після цього терміну їх потрібно або продати, або обміняти, або погасити.
Але в будь-якому випадку спочатку ці котирування повинні вирости. Інакше навіщо компанії ризикувати грошима? Вирости акції можуть під впливом об'єктивних чинників: хороша ринкова кон'юнктура, запуск нових продуктів, купівля інших підприємств тощо.
Якщо об'єктивні чинники спрацьовують, вкладення власні акції можуть принести компаніям нечуваний виграш. Наприклад, в Україні один з піонерів зворотного викупу ГМК"Норільський нікель" наприкінці 2007-го заробив на перепродажі своїх казначейських акцій $1,2 млрд. Восени 2006 року рада директорів ГМК ухвалила рішення про викуп 3,93% своїх акцій за ринковою ціною (тоді $131 за штуку). "Норнікель" витратив на викуп близько $980 млн. За рік вартість казначейських акцій ГМК під дією рекордного злету цін на нікель і дорогоцінні метали зросла на 130%. І наприкінці минулого року "Норільський нікель" продав ці папери інституційним інвесторам вже за $2,14 млрд.
У випадку з "Новатеком" підвищувальний фактор той самий - сприятлива ринкова кон'юнктура. Вже відомо, що уряд України збирається до 2011 року підвищити внутрішні ціни на газ до рівня експортних, і лише цього року "Новатек", на думку аналітика "Антанти-Піоглобал" Тимура Хайрулліна, подорожчає щонайменше на 30%. І якщо "Новатек" використовує наприкінці 2008 року казначейські акції як заставу за кредитами, фактично він зможе залучити на 30% більше банківських кредитів. Майбутні придбання, якщо "Новатек" сплатить їх акціями, обійдуться компанії на 30% дешевше.
Перспектива зростання робить викуплені акції найвигіднішою валютою для оплати злиттів та поглинань. "На початку року компанія починає скупку акцій, потім оголошує про те, що збирається наприкінці року придбати інше підприємство. Форма угоди - обмін акціями. Припустимо, акції компанії-покупця на хвилі цих повідомлень за рік дорожчають удвічі. Тоді наприкінці року компанія фактично платить за придбане підприємство вдвічі менше, - пояснює юрист компанії Baker & McKenzie Ігор Коваль. Наприклад, лише за 2006 рік акції МТС подорожчали на 217%, а 2007-го — на 88,5%. І хоча цього року на тризначні показники зростання капіталізації МТС чекати не доводиться, все одно наприкінці 2008-го, на думкуаналітиків, куплені підприємства обійдуться компанії щонайменше на 30-40% дешевше, якщо виходити з нинішніх цін.
Акціонери отримують найбільший зиск, якщо процедура зворотного викупу передбачає подальше погашення казначейських акцій. Це чудовий інструмент, що дозволяє швидко виплатити великі суми власникам, свого роду аналог дивідендних платежів, констатує Сергій Карихалін, головний аналітик КК "Капітал". У цьому підвищується привабливість цінних паперів. Справа в тому, що після погашення казначейських акцій кількість паперів, що залишилися, скорочується, значить, зростає такий цінний інвесторами показник чистого прибутку на акцію (EPS), тобто дивідендна прибутковість.
Не випадково на Заході виплати акціонерам "альтернативних дивідендів" давно вважаються одним із основних мотивів для зворотного викупу. Більше того, вони навіть почали витісняти класичні дивіденди. Наприклад, за даними Legg Mason Capital Management, 2005 року з усіх виплат акціонерам компаній США $220 млрд припало на справжні дивіденди, а $250 млрд — на виплати за програмами зворотного викупу (47% проти 53%).
Виглядає зворотний викуп із погашенням так. Спочатку компанія оголошує оферту всім акціонерам. Охочі подають заявки з кількістю акцій, яку вони мають намір поступитися компанії. І якщо заявки перевищують той обсяг, який готова викупити компанія, всі заявки "урізаються" в однаковій пропорції. Потім викуплені акції погашаються (анулюються), тобто статутний капітал зменшується. І у разі перевищення викупного ліміту співвідносні частки всіх власників паперів не змінюються. Тобто акціонери залишаються і за грошей, і за колишніх пакетів.
Така форма виплати грошей акціонерам дає значну податкову економію, якщо викуп організовано через офшори. Допустимо, пояснює ІгорКоваль, офертою компанії вирішує скористатися акціонер - кіпрська компанія. Цей офшор продає свій пакет та отримує прибуток від реалізації цінних паперів. Якби йшлося про українського акціонера, то його дохід оподатковувався б за ставкою 13% з різниці між ціною продажу і тією сумою, за яку акціонер раніше придбав ці папери. А на Кіпрі дохід на приріст капіталу (capital game) взагалі не оподатковується. І оскільки між Україною та Кіпром укладено договір про виключення подвійного оподаткування, кіпрська компанія фактично не сплачує податок ні в Україні, ні на Кіпрі. Для порівняння: з "справжніх" дивідендів в Україні довелося б заплатити 9% податку, а на Кіпрі - 5%. Ось така елегантна схема.
Каса для мажоритарію
У будь-якому випадку левову частку, як правило, отримує власник найбільшого пакету. Найбільшою щедрістю до мажоритарій прославився той самий "Норнікель". Його основні власники Михайло Прохоров та Володимир Потанін у результаті двох операцій зворотного викупу у 2005 році заробили на двох майже $1,2 млрд із $1,45 млрд, витрачених компанією на обидві операції.
"Схема виплати частини прибутку акціонерам, коли за якої акції викуповуються за цінами вищими за ринкові, зазвичай вибирається тоді, коли частка міноритаріїв невелика", - резюмує Сергій Карихалін.
Маніпулюючи умовами викупу, можна використовувати цей інструмент і для корпоративного контролю: наприклад, керувати чисельністю "населення міноритаріїв" або боротися за владу з іншими великими акціонерами.
Так, у 2003 році, коли ЮКОС збирався придбати "Сибнефть", передбачалося, що покупець частково заплатить за "Сибнефть" своїми казначейськими акціями. Для цього ЮКОС виставив оферту на викуп 10% акцій своїм акціонерам за 505 руб. за папір, тобто за ціною, нижчоюринкової. Ясно, що міноритарії мали намір ігнорувати цю пропозицію. Але й мажоритарії (Group Menatep та Veteran Petroleum) теж не хотіли брати участь у викупі, щоб не втратити контроль над об'єднаною компанією. Тому потрібно було будь-що-будь примусити міноритаріїв прийняти невигідну пропозицію. І тоді інвесткомпанії, найняті ЮКОС, зіграли на зниження, "обваливши" курс акцій до 400 руб. Як і очікувалося, міноритарії здригнулися і продали ЮКОС горезвісні 10%.
Головна перевага і при цьому головний недолік процедур зворотного викупу в тому, що в компанії все залишається як і раніше. Адже біржові комбінації не означають, що бізнес компанії розвивається, а прибуток і прибуток автоматично зростають.
До чого призводить захоплення біржовими індикаторами на шкоду старим добрим цифрам у балансах та звітах про прибутки та збитки, показує історія з GE, описана у підручниках з менеджменту. Взявши курс на біржові показники, легендарний керівник GE Джек Уелч підкорив цій меті політику компанії, скорочуючи штат та інвестиції у виробництво. Проте GE ніколи не шкодувала грошей на викуп власних акцій для підтримки котирувань і витратила на цю процедуру $30 млрд за три роки. І коли Уелч 2001-го залишив свою посаду, його особисті опціони "важили" майже $1 млрд. Але вже за якийсь рік компанія зіткнулася з проблемою скорочення грошових потоків. І той же фондовий ринок негативно відреагував на погіршення фундаментальних показників роботи компанії: з $55 котирування акцій GE скотилися до $35.
У будь-якому випадку зворотний викуп власних акцій, що почався, — індикатор внутрішніх процесів, до яких варто уважно придивлятися. Інвестору потрібно чітко розрізняти, коли за цими операціями стоять об'єктивні економічні чинники, а коли —біржовий блеф.
НАЙБІЛЬШІ ПРОГРАМИ BUY BACK В Україні У 2006-2008 РОКАХ