Популярні методики оцінки інвестиційних проектів

Статті на тему

Для оцінки проектів компанії найчастіше застосовують стандартні та загальноприйняті показники, наприклад NPV та IRR. При цьому жоден із них не можна назвати універсальним – кожен відбиває свою точку зору на проект.

Використовуйте покрокові посібники:

Візьмемо невеликий умовний проект, розрахуємо його ефективність та порівняємо результати для найвідоміших методик оцінки інвестиційних проектів. Отже. Аналізована ситуація.

Підприємство має кілька обладнання з залишковою вартістю 500 млн рублів, не виробляє в даний момент жодної продукції, готує повну реконструкцію. В обладнання буде вкладено 2 млрд рублів, в оборотний капітал (на рік пізніше) вкладається ще 300 млн рублів. Для інвестування в обладнання та оборотний капітал компанія бере кредит під 12 відсотків річних на суму 1,5 млрд рублів, решта 800 млн - власний внесок акціонера.

Основні елементи проекту наведено у таблиці 1.

Таблиця 1. Вихідні дані з оцінки інвестиційного проекту, млн крб.

Розглянемо різні показники, розраховані для абсолютно однакових прогнозів доходу та оцінок ставок дисконтування.

1. Чиста наведена вартість (NPV)

Стандартний підхід до оцінки ефективності інвестиційного проекту полягає в тому, щоб вважати NPV для проекту в цілому. Для цього необхідно виділити чистий грошовий потік проекту, в оцінці бізнесу він також називається вільним грошовим потоком фірми (FCFF). Потім дисконтується з використанням середньозваженої вартості капіталу. Цей розрахунок наведено в таблиці 2 (забігаючи вперед, тут розрахований і IRR ).

Проект НПВ ефективний і дорівнює 307 млн. рублів.Висновок: вкладення грошей буде вигідним. Щоправда, залишається одне суттєве питання. На початок проекту ми вже мали майно у сумі 500 млн рублів. У грошових потоках воно не вплинуло, оскільки куплено давно, отже, на NPV ніяк не вплинуло. Якби ми вирахували вартість майна з грошових потоків, то отримали б NPV = -193 млн рублів, і проект можна визнати неефективним. Але основна методика цього передбачає. У розрахунку NPV тут повинні враховуватися лише грошові потоки, тому зараз ми просто проігноруємо 500 млн. рублів, відзначаючи це як недолік методики.

Насправді майновий внесок у проект зазвичай враховують як купівлю цього майна за ринковою ціною. Процедура вимагає акуратного підходу, щоб не завищити реальних розмірів інвестицій, і в цій статті вона просто не враховується.

2. Внутрішня норма рентабельності (IRR)

Одна з наведених проблем при оцінці ефективності інвестиційного проекту відносно легко знімається розрахунком іншого показника — внутрішньої норми рентабельності. Показник IRR — це ставка дисконтування, за якої NPV проекту дорівнюватиме нулю. У нашому проекті це 20,9 відсотка. Якщо у випадку з NPV ми стверджували, що проект привабливий за позитивних значень, то для ставки дисконтування інтерпретація звучатиме так: проект привабливий тоді, коли його можна профінансувати капіталом, середня вартість якого нижча за IRR проекту.

3. NPV, тепер для власного капіталу

Для розрахунку першого набору показників використовуємо чистий грошовий потік для фірми, що складається тільки з операційної та інвестиційної діяльності. Щоб побачити проект очима акціонера, візьмемо за основу розрахунків чистий грошовий потік для власного капіталу (FCFE). У ньому із доходівкомпанії віднімаються платежі до банку, тобто враховуються лише ті зароблені гроші, які залишаються у розпорядженні акціонера. Натомість та інвестиції враховуються лише ті, які не покриваються сумою кредиту та мають фінансуватися з власних коштів (див. табл. 3).

Таблиця 3. NPV та IRR для власного капіталу

Показник NPV проекту знизився з 307 до 215 млн рублів, тобто з погляду акціонера чистий наведений доход NPV від проекту трохи нижче, ніж з погляду всіх вкладень. Чому так сталося? Це досить поширена картина, і вона викликана тим, що зароблені кошти спрямовуються на погашення кредитів, а отримання власних доходів в акціонера відкладається більш пізній термін.

І тепер з'являється причина подивитися не тільки на початок проекту, де у нас є майно з вартістю 0,5 млрд рублів, а й на кінець. До кінця прогнозного періоду у акціонера буде у власності майно з залишковою вартістю 970 млн. рублів, а також оборотний капітал на суму 300 млн. рублів. Але в грошових потоках це ніяк не вплинуло і на ефективність проекту для акціонера не вплинуло.

Якщо, вивчаючи попередні результати оцінки інвестиційного проекту, ми могли сказати, що в них є інтерес банку, а банку потрібні саме грошові потоки, то зараз ігнорувати придбання майна на 1,3 млрд. рублів було б дивним. Отже, буде виправданим облік кінцевої вартості проекту** та її включення до чистого грошового потоку. Якщо, наприклад, спиратися просто на балансову вартість активів наприкінці проекту, їх облік призведе до зростання NPV до 827 млн рублів.

** У різних випадках використовують терміни «термінальна», «залишкова», «продовжена» вартість. Обговорення методів її розрахунку виходить за межітеми статті.

4. IRR, ще одне значення

Розрахований для власного капіталу показник IRR, навіть без урахування кінцевої вартості майна, дорівнював 31,9 відсотка. Це у півтора рази більше, ніж для першої версії рентабельності. Тобто NPV для власного капіталу нижче, ніж для компанії загалом, а ось IRR у власного капіталу набагато більше.

Це тому, що вільні грошові потоки з погляду акціонера більше, ніж із погляду підприємства (що й відбилося у вищому значенні внутрішньої норми прибутковості), проте й вимоги до доходу в акціонера вище, отже, вище ставка дисконтування. Вона впливала на значення NPV, але не впливає на значення IRR.

Чи означає це, що проект надає акціонеру потенційну можливість заробляти понад 30% річних? Не зовсім так. Значення IRR відображає очікувану прибутковість у тому випадку, якщо всі отримані у проекті гроші акціонер зможе реінвестувати під ті самі 31,9 відсотка. Але в нашому проекті він розраховує на 20 відсотків річних на свої вкладення, а дохідність коштів, одержуваних із проекту, може бути ще меншою. І щоб зважити на це, нам потрібен новий показник.

5. Модифікована внутрішня норма рентабельності (MIRR)

Модифікована IRR враховує, що кошти передаються до проекту за ставкою, що визначається як WACC, або як вартість капіталу. У нашому випадку це буде та сама ставка 20 відсотків, що й при розрахунку NPV, оскільки ми зараз аналізуємо лише інвестування власного капіталу. На додаток до цього необхідно визначити, з якою прибутковістю акціонер зможе вкладати кошти, що надходять із проекту. Допустимо, це 10 відсотків річних. Тоді значення MIRR становитиме 25,7 відсотка.

Порівняно з IRR,близько 6 процентних пунктів із прогнозованої прибутковості зникли. Ця різниця відображає нині більш реалістичний підхід до визначення зміни вартості грошей з плином часу. Показник MIRR має під собою хороше теоретичне обгрунтування, але практично поширений мало. Тим не менш, він регулярно зустрічається в оцінці проектів, тому варто запам'ятати, що крім відмінностей у правилах розрахунку для нього характерні дві особливості:

на відміну IRR, MIRR залежить від вибраних поточних ставок дисконтування;
як правило, якщо IRR виявляється значно вищою від ставки дисконтування, то MIRR має значення приблизно посередині між ставкою дисконтування та IRR (у нашому прикладі це 20% і 31,9%; а значення MIRR = 25,7%).

6. Економічний прибуток

Ми зазначали раніше, що з оцінці інвестиційного проекту розрахунок NPV з урахуванням грошових потоків ставить у особливе становище те майно, що вже існує в компанії на момент початку проекту. Адже на чинному підприємстві цього майна може бути набагато більше, ніж інвестицій у проект. Звідси виникла ідея використання показників, які, з одного боку, були схожі на NPV (враховували б вартість капіталу та час), а з іншого — були б ближчими до поточної фінансової звітності, відображаючи загальні результати роботи. також розрахунок фінансового прибутку.

Для запровадження таких показників була ще одна причина. На діючому підприємстві рідко є (в готовому вигляді) програма витрат на заміну устаткування, що зношується, більше ніж на рік вперед. Та й план щодо поточних інвестицій на рік є не завжди. І щоб якось урахувати ці майбутні витрати, ми згадуємо про амортизацію. Хоча це не грошовий потік, а просто облікова величина, амортизація приблизновідбиває, яку суму зносилося устаткування за звітний рік. Тому можна порахувати, що на таку суму треба буде вкласти кошти в нове обладнання, і тоді виробничі фонди залишатимуться стабільними.

*** Широко відомий термін «економічна додана вартість», EVA, що є товарним знаком фірми Stern Stewart & Company, що означає економічний прибуток.

Так виникло поняття економічного прибутку (EP) ***. Вона спирається на величину операційного прибутку після податку (NOPAT) та вартості капіталу у грошах. NOPAT дуже нагадує показник FCFF, але замість взятих із грошових потоків сум інвестицій використовується амортизація. Вартість капіталу розраховується за допомогою вже знайомої нам ставки WACC, яка просто множиться на поточну балансову вартість капіталу компанії. Фрагмент розрахунку EP для нашого проекту наведено у таблиці 4.